當前，中國經濟在世界經濟中的地位和影響越來越突出。相應地，作為對外經濟交易活動中一個重要的“公共品”——人民幣匯率及其制度就日益受到世人的廣泛關注。人民幣匯率制度自2005年7月實施新一輪改革以來，匯率彈性增強，人民幣對美元匯率不斷走強。但與此同時，國際上以美國為首的部分國家要求人民幣更快速度、更大幅度升值的呼聲更加高漲。理論上一般認為，匯率升值不利于該國的經濟增長，匯率貶值有利于該國的經濟增長。這一結論的得出，是基于匯率變動的傳遞機制而言的。因此，有必要結合人民幣匯率變動的數據對人民幣匯率的傳遞機制和效應開展經驗考察，以提出因應人民幣匯率變動的正確判斷和相應措施。

一般地，匯率傳遞是指匯率變動所帶來的與其相關因素的變動。Hooper和Mann認為，匯率傳遞是指進口價格對名義匯率波動的變動率，也即匯率波動所帶來的進出口價格的變動。顯然，這是一種狹義的定義。廣義的匯率傳遞，是指以匯率波動為動因而產生的多因素、多層次的影響。匯率波動可通過利率、價格等渠道對投資、消費、進出口等產生綜合影響，進而作用經濟發展，影響一國的福利水平。在國際經濟學的傳統分析框架中，匯率的價格傳遞是完全的。但事實上，由于國際市場競爭的非完全性、價格粘性等原因，匯率的價格傳遞效應是不完全的。Dornbush and Rudiger(1987)對匯率的不完全傳遞做了開創性的理論探討，他利用不同行業組織的模型分析表明，匯率傳遞的程度取決于商品的可替代性、市場份額和外國企業在本國市場上的市場力量。Krugman (1986)和Feenstra（1987)從廠商“看市定價”出發，以基于局部均衡的分析方法分析了產業結構對長期匯率傳遞效應的影響。Obstfeld and Rogoff（1995、2000）、Betts and Deverux（1996、2000）則更加偏向宏觀方面因素的分析，關注名義價格粘性對匯率傳遞的影響。Bacchetta, Wincoop(2001)研究發現，一國廠商的市場地位越強，越能選擇本國貨幣作為結算貨幣，從而把匯率風險轉嫁到進口國，傳遞系數相應越高。Michael B. Deverux, Charles Engel, Peter E. Storgaarde（2004）的研究表明，匯率傳遞與貨幣政策的相對穩定性有關，貨幣增長波動相對匯率波動較低的國家匯率傳遞效果要低，而貨幣增長波動相對較高的國家具有較高程度的匯率傳遞效果。

傅建設（1997）是國內較早對匯率傳遞理論進行系統梳理的學者。他對國外關于匯率傳遞不完全的原因分析進行了整理，并結合人民幣匯率變動進行了一些思考。倪克勤（1999）在東南亞金融危機的前提下研究了人民幣匯率的傳遞機制和杠桿作用。王錚、龔軼等（1999）應用匯率傳遞理論探討了當時的人民幣面對東亞國家貨幣持續貶值的背景下是否應該貶值的問題，同時分析了人民幣匯率變動對出口價格的傳遞程度。封北麟（2006）運用遞歸的VAR模型估計了人民幣名義有效匯率變動對國內消費者價格指數和工業品出廠價格指數及其分類指數的傳遞效應，結論是：在我國，匯率的傳遞效應不顯著；匯率變動對工業品出廠價格指數及其分類指數的影響明顯大于對消費者價格指數及其分類指數的影響；不同行業的匯率傳遞效應存在顯著差別；供給沖擊是導致工業品價格指數變化的主要因素，而實際需求沖擊是導致消費者價格變化的主要因素。畢玉江、朱鐘棣（2006）應用協整與誤差修正模型研究中國的匯率變動對進口價格的傳遞效應，研究結果表明：人民幣匯率變動對國內消費者價格的傳遞是不完全的,而且傳遞過程存在時滯。進口價格對人民幣匯率變動的彈性遠高于消費者價格對匯率變動的彈性。畢玉江、朱鐘棣（2007）還應用SITC一位數分類的數據檢驗了人民幣匯率變動對中國出口商品價格的傳遞程度：中國商品出口價格的匯率傳遞程度是不完全的，且存在顯著的時滯效應；匯率變動對商品出口價格的傳遞程度在不同分類的商品之間存在較大差異。陳六傅、劉厚俊（2007）利用VAR模型對人民幣有效匯率的價格傳遞效應進行分析，結果顯示，人民幣有效匯率對我國進口價格和消費者價格的影響雖然具有統計顯著性，但影響程度非常低且匯率的價格傳遞效應與通貨膨脹環境有關。

國內文獻從理論、實證兩個方面對人民幣匯率的價格傳遞進行了研究，取得了較好的研究成果。但這些研究主要圍繞人民幣匯率的價格傳遞效應，特別是對進出口貿易的影響而展開，而結合供給沖擊、需求缺口對人民幣匯率在生產、消費不同階段的價格傳遞效應和路徑的實證分析較少。因此，筆者將嘗試應用路徑分析方法，就人民幣匯率對經濟沖擊的響應路徑和價格傳遞效應開展經驗模擬，以便更好地因應匯率變動，為推進人民幣匯率制度改革提供政策借鑒。

二、變量與數據

（一）模型與變量

借助McCarthy(2000)建立的匯率傳遞分析框架，選擇如下變量開展實證分析：國際原油價格( )表示供給沖擊，工業增加值 表示國內的需求變動，廣義貨幣供應量 代表貨幣政策對匯率價格傳遞的影響，工業品出廠價格指數（PPI）代表生產階段的價格變動，消費者價格指數（CPI）代表消費環節的價格變動。

（二）數據選取與處理

1.數據樣本與來源說明

國際原油價格選擇平均原油價格，數據來源于國際貨幣基金組織《國際金融統計》在線版。匯率 選用人民幣實際有效匯率，數據來源于國際清算銀行。工業增加值、貨幣供應量、PPI、CPI均來自中經網統計數據庫和國家統計局網站。所有變量均選取1997年1月～2007年9月的月度數據。

2.數據處理

由于工業品出廠價格指數、消費者價格指數為月度同比數據，統一換算成1996年=100的定基指數。考慮到消費者價格指數包含了服務價格因素，統計口徑遠大于工業增加值，因此實際工業增加值由名義工業增加值除以同期的工業品出廠價格指數得到。國際清算銀行提供的人民幣實際有效匯率為2000年=100的定基指數，換算成1996年=100的定基指數。工業增加值、貨幣供應量、PPI、CPI均用X12方法做季節調整。同時，為減少異方差性，對所有數據進行對數化處理。限于篇幅，這里不羅列這些原始數據。

3.數據平穩性檢驗

表1給出了應用常用的ADF檢驗法對上述時間序列數據進行平穩性檢驗的結果。結果顯示，所有變量（對數）水平不平穩，一階差分后平穩，即這些變量均為一階單整過程，這些變量可能呈現協同變動的關系，可以用來開展進一步的計量分析。

表1 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　數據平穩性檢驗

注：（1）檢驗類型中的C、T、K分別表示含有常數項、趨勢項、滯后項；（2）表中的臨界值由麥金農（Mackinnon）給出的數據計算得到；（3）“ ” 表示差分形式。

三、實證與分析

（一）實證方法

 S. Wright于l921年提出的路徑分析方法的主要功能是研究變量之間關系的不同形式，其著眼點主要在變量作用系數的分解上，它可以進一步揭示多元回歸系數之間的變量聯系，將自變量簡單回歸系數分解為直接作用和各種形式的間接作用，即將相關系數或回歸系數分解成直接路徑系數和間接路徑系數。直接路徑系數表示自變量對因變量的直接影響程度，間接路徑系數則表明某一自變量由于受其他自變量的作用而對因變量的影響程度。路徑系數是一向量，而且是一無量綱單位，用來衡量自變量對因變量的標準效應和比較各自變量對因變量的作用程度。因此，以下將應用路徑分析方法探尋人民幣匯率對供給、需求沖擊和貨幣沖擊的反應，分析其價格傳遞機制和效應。

（二）實證過程

1.相關性分析

路徑分析方法旨在將簡單相關系數分解成許多部分，以顯示某一變量對因變量的直接作用效果和通過其它變量對因變量的間接作用效果。為此，路徑分析的第一步是開展相關分析。表2顯示了各變量的相關系數。從表中系數可以看出，石油價格、工業增加值、貨幣供應量、PPI之間有顯著的正相關性；PPI與CPI之間為顯著的正相關；人民幣實際有效匯率與石油價格、工業增加值、貨幣供應量等變量之間為顯著的負相關，與PPI之間為顯著的負相關，與CPI之間為弱負相關。相關分析只是了解各變量之間的簡單聯系，尚不能測定各變量之間多形式的因果聯系。為此，還需要在相關分析基礎上尋找變量之間的路徑系數。

表2　　　　　　　　　　　　　　　　各變量之間的相關系數

2.路徑分析結果

路徑分析首先要求確定變量之間的時間先后順序和因果聯系。石油的弱外生性最強，同期內不會受到其他沖擊因素的影響，但有可能對系統內其他所有變量都產生影響，因此，將石油沖擊作為起始因素。同期內，需求沖擊受供給影響較為明顯，而需求沖擊對貨幣政策、匯率以及生產、消費階段的價格等因素也會產生同期影響。考慮到本文分析的核心問題是匯率的價格傳遞，為此將匯率設定在PPI、CPI之前。上述六個變量的時間順序和因果聯系設定為：石油價格（供給沖擊）→工業增加值（需求沖擊）→貨幣供應量（貨幣政策）→匯率→PPI→CPI。根據這一設定路徑結構方程式。表3給出了路徑分析充足模式的路徑彈性系數，括號中的數據為t檢驗值。

表3 　　　　　　　　　　　　　　　充足模式的路徑分析結果

從表3的結果看，一些解釋變量對被解釋變量的系數不顯著。如工業增加值代表的需求沖擊、貨幣供應量表示的貨幣政策變動對CPI的影響系數，沒有按預設那樣通過顯著性檢驗（t檢驗值分別為-0.42、0.94）。我們知道，并非所有先發生的變量均會影響其后發生的變量。如果某些路徑系數未達到5%的顯著水平，則需要探討路徑分析的限制模式。表4即為剔除了系數不顯著的變量后得到的限制模式路徑分析結果。五個回歸方程均通過了統計檢驗，各解釋變量對被解釋變量的系數也是顯著的。因此，可以根據路徑分析的限制模式結果畫出路徑圖（見圖1），以直觀顯示各變量間的相互聯系。路徑圖中，箭頭表示某一變量影響它指向的另一變量（即因果關系），每一箭頭直線旁的數值就是路徑系數，即標準化回歸系數，也就是標準化參數估計。由路徑系數的大小可以看出該變量的影響力大小。

表4 　　　　　　　　　　　　　　　限制模式的路徑分析結果

3.經濟意義分析

（1）人民幣匯率的沖擊因素與效應

從路徑圖可以看出，國際油價代表的供給沖擊、工業增加值代表的需求沖擊，廣義貨幣M2代表的貨幣政策變動對人民幣實際有效匯率存在直接影響，其直接路徑系數（前文已指出，由于本文使用的是對數序列，因此這里為彈性系數）分別為-0.31、-2.29和1.93。換言之，國際油價、工業增加值、貨幣供應量每變動1%，人民幣實際有效匯率的變動率分別為-0.31%、-2.29%和1.93%。從直接路徑彈性系數看，引起人民幣匯率變動的最大因素是需求沖擊。另外，國際石油價格變動還可引起產出變動、貨幣政策間接作用匯率調整，其兩條間接路徑的彈性系數分別為1.76（=0.92×0.99×1.93）、-2.11(=2.29×0.92)。因此，國際石油價格變動代表的供給沖擊對人民幣匯率的綜合效應彈性系數為-0.66。需求沖擊引起貨幣政策調整進而作用匯率變動的間接路徑彈性系數為1.91(=0.99×1.93)，因此，需求沖擊對人民幣匯率的綜合效應彈性系數為-0.38。這表明，人民幣匯率對實際沖擊的彈性系數為負值，國際石油價格上升、產出增加，則人民幣實際有效匯率傾向于貶值。考慮到原油是以美元計價，而美元近年來呈貶值趨勢，因此筆者認為，人民幣實際匯率變動受到國際原油價格沖擊的影響較小。但隨著近年來我國經濟的快速發展，我國的石油消費量呈現出顯著的增長趨勢。1993年，我國從石油出口國變成石油進口國。2003年，我國首次超過日本成為僅次于美國的世界第二大石油消費國。石油價格上漲對我國經濟發展和人民幣匯率的影響都將增強。

（2）人民幣匯率的價格傳遞效應

路徑圖顯示，人民幣實際有效匯率對工業品出廠價格指數和消費者價格指數都具有直接影響，其直接路徑彈性系數分別為0.17、0.33。人民幣實際有效匯率變動還通過作用工業品出廠價格指數，間接影響消費者價格指數的變動，其間接路徑彈性系數為0.18（=0.17×1.05）。因此，匯率變動對消費者價格指數的綜合路徑彈性系數為0.51（=0.18+0.33）。

根據前述來自實際沖擊的匯率變動效應，從人民幣匯率對供給沖擊、需求沖擊在生產階段的價格傳遞效應來看，其路徑彈性系數分別為-0.11（=-0.66×0.17）、-0.06（=-0.38×0.17），則人民幣匯率對供給沖擊、需求沖擊的工業品出廠價格傳遞系數分別為0.90（）、0.94 。從人民幣匯率對供給沖擊、需求沖擊在消費階段的價格傳遞效應來看，其路徑彈性系數分別為-0.34（=-0.66×0.51）、-0.19（=-0.38×0.51），則人民幣匯率對供給沖擊、需求沖擊的消費價格傳遞系數分別為0.71（ ）和0.83 。

不難看出，就所考察的樣本時間段而言，人民幣匯率對經濟沖擊的價格傳遞效應呈現出三個特征：第一，人民幣匯率對經濟沖擊的價格傳遞為不完全傳遞，但傳遞系數并不小，這不同于以往的研究成果；第二，就人民幣匯率對經濟沖擊的價格傳遞效應在國民經濟的不同階段而言，對生產環節的價格傳遞效應略大于消費階段，這與封北麟（2006）的研究結論基本一致；第三，無論是生產階段還是消費階段，人民幣匯率對需求沖擊的價格傳遞效應略大于對供給沖擊的傳遞效應。

四、結論與展望

（一）實證結論

本文以1997年1月～2007年9月的月度數據為樣本，應用路徑分析方法探討了人民幣匯率對實際沖擊、貨幣沖擊的響應程度，進而對生產階段、消費階段的物價水平的傳遞效應開展了計量模擬，有如下幾點實證結論：

1．經濟沖擊可能通過人民幣匯率渠道影響到物價水平的波動，盡管人民幣匯率的價格傳遞是不完全的，但其影響系數并不微弱，不能忽視經濟沖擊通過匯率渠道對我國物價水平波動的影響。

2．上述經驗分析發現，人民幣實際有效匯率升值與國內物價水平上升同向變動。在人民幣與美元的名義匯率不斷走高和當前CPI高位運行的情況下，如何有效調整貨幣政策，協調內外經濟平衡是決策者面臨的重要課題。

3．人民幣匯率對需求沖擊的傳遞效應略大于對供給沖擊的傳遞效應，確保國內需求持續穩定增長是降低匯率波動通過價格傳遞機制產生福利損失的重要保證。國內消費需求持續穩定增長，可以彌補出口可能下降造成的需求缺口，減少總需求及由此引起的增長水平的波動，從而抵消匯率波動負面影響的基本條件，這對于我們這樣一個發展中大國尤其具有重要意義。

(二) 研究展望

1．路徑分析只是模擬了人民幣匯率對經濟沖擊的響應程度和價格傳遞效應，而沒有分析其響應速度和持續時間，這需要進一步深入探討。

2．分析人民幣匯率的價格傳遞效應在宏觀上可以為制定政策提供參考，但更重要的意義在于從微觀上進一步探討匯率的價格傳遞對生產者、貿易者、消費者的福利影響，這是需要進一步深入研究的課題。