2000-2010年間，中國人均外匯儲備從130美元上升到2122美元，外匯儲備占GDP比重從13.7%一路攀升到47.1%。外匯儲備已構成國民財富的重要組成部分，如何實現(xiàn)外匯儲備的保值增值成為當前宏觀經(jīng)濟管理當中的一項重要任務。
外匯儲備名義和真實收益率
截至2010年12月，中國外匯儲備已超過28000億美元，規(guī)模已遠遠超出了常規(guī)意義上應對國際收支流動性不足和干預外匯市場的需要，因而當前外匯儲備管理中實現(xiàn)財富保值增值功能尤為突出。
我們分別計算了以美元計價的外匯儲備收益率和外匯儲備真實收益率，后者更好地反映了外匯儲備的真實購買力。美元計價的外匯儲備名義收益率與外匯儲備真實有效收益率在運動軌跡上并不一致，特別是2007年以來，二者在劇烈波動的同時還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳，美元計價的外匯儲備名義收益率的上升伴隨著的外匯儲備真實有效收益率下降。這說明以美元計價外匯儲備收益率最大化為目標的外匯儲備管理，可能會背離為外匯儲備真實財富價值實現(xiàn)保值增值的初衷。
美元、歐元、日元和英鎊四種主要儲備貨幣資產(chǎn)在樣本期間的真實收益率表現(xiàn)：歐元最好、英鎊次之、日元再次之，美元最糟糕。
以美元計價的外匯儲備名義收益率變動的因素可以歸為四類：匯率變動、各貨幣資產(chǎn)收益率變動、幣種結(jié)構變動和資產(chǎn)結(jié)構變動。對于前兩者，外匯儲備管理當局往往無能為力，后兩者則是外匯儲備管理當局調(diào)整的結(jié)果。前兩者主導了中國外匯儲備資產(chǎn)名義收益率的變動：平均而言，匯率變動解釋的外匯儲備名義收益率變動為40.2%，各貨幣資產(chǎn)收益率變動解釋的部分為55.1%，二者共解釋了95.3%的外匯儲備名義收益率的變動。
管理當局可以主動調(diào)整幣種和資產(chǎn)結(jié)構來影響外匯儲備投資收益率，但從樣本期的情況看，管理當局的主動調(diào)整對外匯儲備收益率的影響很小，二者的變動僅解釋了4.7%的外匯儲備名義收益率的變動。幣種結(jié)構對外匯儲備收益率變動的貢獻在多數(shù)年份為正，這說明管理者調(diào)整幣種結(jié)構對于外匯儲備收益率改善做出了貢獻，盡管這些貢獻與總收益率變化相比很有限。
外匯儲備真實收益率變動的因素可以歸為六類：除決定名義收益率的四個因素外，還增加了進口貿(mào)易伙伴的相對價格水平變動、中國對外進口的國別結(jié)構變動。匯率變動、進口貿(mào)易伙伴的相對價格水平變動，以及中國對外進口的國別結(jié)構變動的加總代表了該儲備貨幣對一籃子中國進口商品的購買力變化，這里表示為該貨幣的真實有效匯率。儲備貨幣真實有效匯率的變動解釋的外匯儲備真實收益率變動為43.9%，各貨幣資產(chǎn)收益率的變動解釋的部分為52.7%，二者的變動解釋了96.6%的外匯儲備真實收益率的變動。外匯儲備管理者在樣本期內(nèi)多數(shù)時間的幣種結(jié)構調(diào)整對于外匯儲備真實收益率改善沒有做出顯著貢獻，資產(chǎn)結(jié)構調(diào)整對真實收益率變化的影響也很有限，幣種和資產(chǎn)結(jié)構的變動解釋了3.4%的外匯儲備真實收益率的變動。
外部沖擊影響外儲收益率
我們通過實證分析來判別各種外部沖擊對于外匯儲備名義和真實收益率的影響。
美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，會提高外匯儲備名義收益率，但會降低外匯儲備真實收益率。一方面，寬松貨幣政策帶來的低利率有助于維持較高的美國債券價格；另一方面，美元貶值會提高非美元資產(chǎn)的名義收益率，因為我國的外匯儲備收益率以美元計價，非美元資產(chǎn)收益率提高也帶動了總體收益率提高。雖然美聯(lián)儲寬松的貨幣政策會提高名義收益率，但同時會帶來美元貶值和國際物價水平上升。從樣本期的實證結(jié)果來看，后兩者的影響所帶來的負面影響更大。總體來看，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策會對我國的外匯儲備真實收益率造成威脅，國內(nèi)學者和官員對此的擔心完全合理。
歐洲債務危機對外匯儲備名義收益率的影響不確定，但可能提高真實收益率。歐債危機對外匯儲備收益率的影響主要是以下幾個方面：首先，歐債危機降低歐洲債券價格并提高美國債券價格；其次，歐債危機促使美元升值；最后，歐債危機壓低全球大宗商品價格。前兩者加總的結(jié)果決定了對外匯儲備名義收益率的影響，影響方向不確定。三方面的影響加在一起，決定了對外匯儲備真實收益率的影響，從樣本期的實證研究結(jié)果來看，會提高外匯儲備真實收益率。(本文為中國金融40人論壇研究部的內(nèi)部課題階段性成果)
外匯儲備名義和真實收益率
截至2010年12月，中國外匯儲備已超過28000億美元，規(guī)模已遠遠超出了常規(guī)意義上應對國際收支流動性不足和干預外匯市場的需要，因而當前外匯儲備管理中實現(xiàn)財富保值增值功能尤為突出。
我們分別計算了以美元計價的外匯儲備收益率和外匯儲備真實收益率，后者更好地反映了外匯儲備的真實購買力。美元計價的外匯儲備名義收益率與外匯儲備真實有效收益率在運動軌跡上并不一致，特別是2007年以來，二者在劇烈波動的同時還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳，美元計價的外匯儲備名義收益率的上升伴隨著的外匯儲備真實有效收益率下降。這說明以美元計價外匯儲備收益率最大化為目標的外匯儲備管理，可能會背離為外匯儲備真實財富價值實現(xiàn)保值增值的初衷。
美元、歐元、日元和英鎊四種主要儲備貨幣資產(chǎn)在樣本期間的真實收益率表現(xiàn)：歐元最好、英鎊次之、日元再次之，美元最糟糕。
以美元計價的外匯儲備名義收益率變動的因素可以歸為四類：匯率變動、各貨幣資產(chǎn)收益率變動、幣種結(jié)構變動和資產(chǎn)結(jié)構變動。對于前兩者，外匯儲備管理當局往往無能為力，后兩者則是外匯儲備管理當局調(diào)整的結(jié)果。前兩者主導了中國外匯儲備資產(chǎn)名義收益率的變動：平均而言，匯率變動解釋的外匯儲備名義收益率變動為40.2%，各貨幣資產(chǎn)收益率變動解釋的部分為55.1%，二者共解釋了95.3%的外匯儲備名義收益率的變動。
管理當局可以主動調(diào)整幣種和資產(chǎn)結(jié)構來影響外匯儲備投資收益率，但從樣本期的情況看，管理當局的主動調(diào)整對外匯儲備收益率的影響很小，二者的變動僅解釋了4.7%的外匯儲備名義收益率的變動。幣種結(jié)構對外匯儲備收益率變動的貢獻在多數(shù)年份為正，這說明管理者調(diào)整幣種結(jié)構對于外匯儲備收益率改善做出了貢獻，盡管這些貢獻與總收益率變化相比很有限。
外匯儲備真實收益率變動的因素可以歸為六類：除決定名義收益率的四個因素外，還增加了進口貿(mào)易伙伴的相對價格水平變動、中國對外進口的國別結(jié)構變動。匯率變動、進口貿(mào)易伙伴的相對價格水平變動，以及中國對外進口的國別結(jié)構變動的加總代表了該儲備貨幣對一籃子中國進口商品的購買力變化，這里表示為該貨幣的真實有效匯率。儲備貨幣真實有效匯率的變動解釋的外匯儲備真實收益率變動為43.9%，各貨幣資產(chǎn)收益率的變動解釋的部分為52.7%，二者的變動解釋了96.6%的外匯儲備真實收益率的變動。外匯儲備管理者在樣本期內(nèi)多數(shù)時間的幣種結(jié)構調(diào)整對于外匯儲備真實收益率改善沒有做出顯著貢獻，資產(chǎn)結(jié)構調(diào)整對真實收益率變化的影響也很有限，幣種和資產(chǎn)結(jié)構的變動解釋了3.4%的外匯儲備真實收益率的變動。
外部沖擊影響外儲收益率
我們通過實證分析來判別各種外部沖擊對于外匯儲備名義和真實收益率的影響。
美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，會提高外匯儲備名義收益率，但會降低外匯儲備真實收益率。一方面，寬松貨幣政策帶來的低利率有助于維持較高的美國債券價格；另一方面，美元貶值會提高非美元資產(chǎn)的名義收益率，因為我國的外匯儲備收益率以美元計價，非美元資產(chǎn)收益率提高也帶動了總體收益率提高。雖然美聯(lián)儲寬松的貨幣政策會提高名義收益率，但同時會帶來美元貶值和國際物價水平上升。從樣本期的實證結(jié)果來看，后兩者的影響所帶來的負面影響更大。總體來看，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策會對我國的外匯儲備真實收益率造成威脅，國內(nèi)學者和官員對此的擔心完全合理。
歐洲債務危機對外匯儲備名義收益率的影響不確定，但可能提高真實收益率。歐債危機對外匯儲備收益率的影響主要是以下幾個方面：首先，歐債危機降低歐洲債券價格并提高美國債券價格；其次，歐債危機促使美元升值；最后，歐債危機壓低全球大宗商品價格。前兩者加總的結(jié)果決定了對外匯儲備名義收益率的影響，影響方向不確定。三方面的影響加在一起，決定了對外匯儲備真實收益率的影響，從樣本期的實證研究結(jié)果來看，會提高外匯儲備真實收益率。(本文為中國金融40人論壇研究部的內(nèi)部課題階段性成果)
