在英國脫歐公投已過“雙滿月”之際，市場對脫歐的恐慌暫時緩解，決定全球金融環境的最關鍵因素重新回到美聯儲的政策決定上。在美國經濟穩步增長、就業持續改善、通脹基本達到預定目標的背景下，近期耶倫以及多位美聯儲官員的偏鷹派言論，表明美聯儲未來幾個月加息概率大增。這無疑將引發包括外匯、大宗商品及股市在內的全球金融市場波動，并影響到其他央行的貨幣政策決定。

耶倫講話釋放鷹派信號，美聯儲加息預期大增

美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)上周五(8月26日)在懷俄明州杰克遜霍爾舉行的全球央行官員年會上發表了備受期待的講話，明確表示：“鑒于就業市場表現持續穩健，以及我們對經濟活動和通脹的展望，我認為，近幾個月上調聯邦基金利率的可能性已經增強。”與此同時，耶倫還就美聯儲如何制定一套富有彈性的貨幣政策工具框架以應對未來經濟發展進行了闡述。

對耶倫的演講，我們有以下幾點認識。

第一，關于加息概率及時機的暗示。耶倫偏鷹派的論點與近期多位美聯儲官員發表的鷹派言論論調一致，表明美聯儲內部對“美國經濟已接近美聯儲設定的全面就業與價格穩定目標”基本達成一致。近來美國經濟增速雖然不快，但足以支撐勞動力市場增長，而物價未漲還是部分受到短期因素的影響。從加息次數來看，年底前加息一次基本不成問題；從加息時點來看，由于12月份美國面臨總統大選，那么9月將是一個不錯的加息窗口，12月加息概率也存在。

第二，美聯儲主席應該是第一次在公開演講中把超額存款準備金利率（IORE）放在貨幣政策工具創新中的第一位，未來的政策組合應該是加息＋降IORE＋停止本金再投資。

第三，基于對長期中性利率下降的判斷，美聯儲不會上調通脹目標，未來幾年的加息進程可能更為平緩，以使得收益率曲線更為平滑。

美聯儲加息將通過三大路徑影響全球市場

全球市場對耶倫講話為何加倍關注？在英國脫歐公投“雙滿月”，脫歐焦慮及英國經濟下滑風險已有所淡化的背景下，決定全球金融環境的關鍵因素再度落到美聯儲的政策決定上。為何美聯儲貨幣政策對國際金融市場、資金流向乃至其他國家央行貨幣政策擁有如此超級的影響力？

首先，美元是包括黃金、原油在內的全球大宗商品的計價貨幣，美元的上漲及下跌，將對大宗商品價格構成反向影響。

其次，由于美元在國際貨幣體系中具有中心地位，美元加息的節奏及時機，將對全球流動性帶來至關重要的影響。從資產板塊而言，美元加息將引領資金從非美資產流向美元資產；從區域板塊而言，美元加息將引領跨境資金從歐日及新興市場回流至美國市場。

第三，有鑒于前兩點，正是由于美元加息政策的溢出效應巨大，各國央行的利率政策不得不以美聯儲貨幣政策走向作為一個前提條件來制定。

美聯儲加息預期升溫擾動全球市場走向

1.美聯儲加息預期再度升溫將支撐美元走強

美聯儲在去年12月進行了近10年來的首次加息后，今年迄今一直按兵不動。經濟數據的陰晴不定以及外圍環境的不確定性，導致美聯儲加息預期的左右搖擺。受此影響，美元指數在93-100的區間窄幅震蕩。6月份，由于美國公布的5月非農就業數據的慘淡令市場出其不意，以及英國脫歐公投造成全球市場不確定性增加，美聯儲暫緩了原本呼聲很高的加息舉措。與此同時，市場一度對美聯儲下半年加息概率及次數變得悲觀。這對走勢平淡的美元進一步形成短期利空，美元指數從6月初的95上方震蕩下調，6月23日跌至93.529的階段性低點。

但此后的經濟數據表明，美國就業市場和通脹的持續改善趨勢總體延續，美聯儲多位官員相繼發表鷹派論調力促加息。盡管如此，美元表現依然乏力，截至8月25日，美元指數收于94.772，較8月初下跌了0.98%。但受耶倫講話的提振，8月26日當天美元指數上漲0.84%至95.556。由于未來加息預期再度強化，如果美國就業數據能夠繼續佐證經濟及就業的持續改善，預計美元有望強力反彈。但由于美元走強不利于美國出口增長，因此，從美國政策層的意圖來看是不希望美元大幅走強的。除非美聯儲下半年加息節奏快于市場預期，否則美元突破100的概率不大。

2.英鎊和歐元受英國脫歐的負面沖擊有所緩和

6月24日英國脫歐公投結果公布的當日，英鎊暴跌逾8%至1.3679美元/英鎊。此后，英鎊仍一路下行，并在7月上旬跌破1.30的重要關口。近期歐元走勢也同樣受到英國脫歐事件的主導，歐元對美元匯率在脫歐公投當日下跌2.35%至1.1117。此后，歐元繼續下行并于7月下旬跌破1.10的重要關口。隨著市場對英國脫歐焦慮有所緩解，投機資金逐步解除空倉并獲利了結，英鎊及歐元呈現弱勢企穩態勢。截至8月26日，英鎊、歐元匯率分別收于1.3137美元/英鎊和1.1198美元/歐元。由于脫歐影響可能持續發酵，以及美聯儲加息預期強化或促使美元全線走強，英鎊和歐元仍有短線下行的可能，但深幅下跌的可能性不大。

3.日元強勢難改

2016年以來，日元表現強勁，截至8月26日，日元兌美元匯率收于101.84，近三個月日元匯率攀升了9%，而年初以來則累計上漲20%。盡管2016年1月日本宣布了負利率政策，但這一措施并未能成功壓低日元匯率，日元在以下因素推動下大幅上漲：一是日元作為公認的避險貨幣，在英國脫歐導致避險情緒上升的影響下，資金紛紛尋找將日元作為避風港并大舉買入；二是日元作為一種長期低息貨幣，是傳統的套息交易借入貨幣。但今年以來，國際金融市場大幅波動導致大量前期套息交易的日元資金回流日本，導致日元獲得持續推升的動力。

從下一步走勢看，盡管日本央行可能在9月份的政策會議上宣布繼續擴大QE規模，但由于日本貨幣寬松的邊際效用遞減，因此預計難以抑制日元升值的長期走勢。可能阻礙日元走強因素來自兩方面：一是日本央行的干預，2011年日本央行進入市場購買更多的日元，但最終沒有能夠影響日元匯率，且對市場的影響比較短暫;二是美聯儲加息節奏快于預期。美國經濟數據向好可能使得美元全線走高，使得日元受到壓制。預計近期日元延續強勢震蕩態勢，大幅走軟的可能性不大。

4.美聯儲加息利空全球股市

美聯儲加息預期上升對美股形成利空。對于估值處于歷史高位，且股價一直創新高的美股，可能觸發調整的開關。對于歐洲、日本等發達市場股市而言也是利空，因為資金將從非美資產回流美元資產。對海外市場，歐洲、日本等發達市場是利空，同樣是因為資金的流動關系。對新興市場而言，短期資金流出，可能利空，但如果美股調整，部分跨境資金流出美國追逐估值較低的新興市場股票，則新興市場股市可能先利空，而后利多。

5.黃金開啟震蕩回調模式

全球負利率對黃金的影響、美聯儲加息前景惡化和避險需求的提振，現貨黃金在2016年上半年上漲了逾25%，創下30年來最佳的半年表現。6月24日英國脫歐公投結果公布當日，紐約金價上漲了4.7%收至1315.75美元/盎司。隨后，在英國脫歐恐慌持續發酵、經濟前景未明導致美聯儲延遲加息等因素的共同推動下，國際金價連續上攻并在7月上旬突破了1360美元/盎司。此后，在多重因素作用下，國際金價顯露上行疲態并進入震蕩回調模式。

其一，由于上半年已積累過多的獲利頭寸，國際金價存在技術性回調的需要；其二，美國經濟數據排除噪音干擾及美聯儲多位官員不斷釋放鷹派信號，美元加息預期升溫對金價構成壓制；其三，英國脫歐引起的市場恐慌有所平復，使得投資者的避險需求暫時緩解。8月25日，紐約黃金現貨價格收于1321.94美元/盎司的四周低點。在上述三大因素特別是美聯儲加息的壓制下，國際金價未來走勢將繼續承壓，短期難有大幅反彈。

6. 多空轉換致國際油價窄幅波動

近兩個月來，在多空因素的交錯影響下，國際油價呈明顯的V型震蕩走勢。7月油價從50美元的階段性高位震蕩下調，至8月1日，紐約WTI原油價格收于40.84美元/桶，較7月初下跌18.7%。此后油價開啟反彈，至8月26日，紐約WTI油價收于47.64美元/桶，較8月初反彈了16.7%。多空節奏的轉換是油價先抑后揚的推手。

利空因素包括：一是伊拉克原油出口或增5%，加重供應過剩憂慮；二是美國活躍鉆井數量創8個月以來的最長增長周期；三是美聯儲加息預期升溫支撐美元強勢；四是中國原油需求下降；五是尼日利亞停火，原油供給或迅速回升。

利多因素包括：一是9月份OPEC產油國與非OPEC產油國將召開會議并討論限制產量問題，或達成凍產協議；二是美國原油主要交割地庫欣地區的原油庫存下降對油價形成利好。預計在多空力量反復博弈之下，國際油價近期仍將在40-50美元的區間窄幅震蕩。

英國在脫歐之后將如何縱橫捭闔

前不久，保守黨人特蕾莎·梅臨危受命，正式成為繼“鐵娘子”撒切爾夫人之后英國歷史上第二位女首相。梅的首相之路必將與“順利脫歐”、“防止分裂”與“振興經濟”三大要務緊密的聯系在一起。我們從戰略、內政、經濟等方面來分析梅時代的政策走向。

1．確定脫歐的戰略、時機與模式是梅時代的首要課題

脫歐其實并不如梅曾經輕描淡寫宣稱的那樣簡單：“脫歐就是脫歐（Brexit is Brexit）。”脫歐其實牽涉到戰略、時機與模式三個問題。

（1）梅需要重新定位英國的對歐戰略

英國在過去幾百年間里，長期承擔離岸平衡手的角色，維持所謂的“大陸均勢”。如今，脫歐公投的結果使梅必須盡快為英國尋找新的戰略定位和目標，這樣才能避免在未來激烈的國際競爭中失去主動權。梅的外交大戰略可能會包含以下三方面：

其一，強化英美傳統特殊關系。二戰后，英國長期作為美國對歐盟政策的“傳聲筒”與“馬前卒”，但是“脫歐”導致英國在歐洲舞臺上作用大減。梅必須著力尋找新的對美外交籌碼，以防止英美特殊關系褪色。

其二，“脫而不離”，與歐盟盡量保持密切的經貿聯系。歐盟是英國最大的出口目的地、進口來源地、投資來源國，英國選擇徹底舍棄歐洲市場并不現實。梅政府比較務實的做法可能是維持一種與歐盟的緊密經濟聯系，政治上保持主權獨立、防務上繼續在北約框架下維護歐洲和平。

其三，大力拓展歐洲以外的戰略關系。梅不可能讓英國固步自封，應該會在歐洲大陸以外的區域積極謀求更多的利益。英國與加拿大、澳大利亞、新西蘭等英聯邦國家的關系將會持續強化。中國、印度、巴西、俄羅斯等新興經濟強國也將是梅政府重點交好的對象。

（2）梅需要選擇合適的脫歐時機

梅政府不可能有太長時間去考慮何時啟動脫歐進程。一方面，歐盟對待英國脫歐的態度非常堅決。梅想循序漸進地根據《里斯本條約》50條談判，但是德國、法國等國堅決不允許英國脫歐拖泥帶水，從而給其他歐盟成員國樹立一個壞榜樣，模仿英國與歐盟討價還價。另一方面，脫歐久拖不決對英國發展不利。不確定性是經濟和金融市場的“達摩克利斯之劍”，也會影響到英國內政外交的運作。短期來看，英國脫歐的沖擊波還局限在金融市場領域，自6月23日脫歐公投至8月13日，英鎊對美元匯率已貶值12.75%，英鎊對歐元匯率也貶值11.42%。但是中長期來看，如果英國無法盡快確定與歐盟的戰略關系，特別是雙邊關于經貿與金融的制度安排，投資者可能等不到英國與歐盟在兩年之內談判結束，投資者已經作出了或走或留的抉擇，關鍵在于梅政府能否給出清晰明確的政策指向。

既然脫歐進程不可逆，延遲脫歐又會大大增加不確定性，那么梅政府加快脫歐準備工作，盡早觸發《里斯本條約》50條展開談判也許是比較合理的選擇。

（3）梅需要確定與歐盟的新型經貿模式

梅時代的英國塑造與歐盟的新型經貿關系有三種前例可循。

一是效仿挪威，英國加入歐洲經濟區(EEA)。歐洲經濟區條約允許三個非成員國（挪威、冰島和列支敦士登）進入到歐洲單一市場。但這會繼續保留歐盟公民進入英國生活和工作的權力，接受歐盟監管以及向歐盟預算付費，而這一切都是脫歐派極力反對的。

二是效仿瑞士，英國與歐盟簽訂雙邊貿易協議。瑞士不是EEA成員國，但通過和歐盟簽訂一系列雙邊協定的方式，參與到歐洲單一市場。但這種類型的雙邊協議談判流程將會非常復雜和漫長，而時間將會嚴重打擊投資者信心。

三是在WTO框架下構建與歐盟的關系。英國不再參與統一市場，在貿易上與歐盟成員國同屬WTO成員國，將完全適用于WTO的規則。但這可能最終會損害到英國經濟。

我們認為，英國的脫歐可能會產生一種不遵循于之前任何模式的“英國模式”，歐盟與英國可能會在金融合作、雙邊貿易與投資方面達成妥協，特別是對英國的金融服務業網開一面，享有一定特殊優待，同時也將對歐盟經濟增長起到促進作用，但設置過渡期的概率很大。除此之外，英國則完全不會享受到歐洲一體化的其他紅利。

2．防止國家和執政黨的分裂是梅時代的基本底線

脫歐公投不但造成了執政黨也造成了英國四個主要地區的嚴重分歧。執政的保守黨內形成了“留歐派”與“脫歐派”的尖銳對立。脫歐公投結果也顯示英國四個主要地區的民意涇渭分明：英格蘭和威爾士力挺脫歐，蘇格蘭和北愛爾蘭則支持留歐。防范英國出現四分五裂的局面將對梅的領導力和執行力形成極大的考驗。

首先，積極游說蘇格蘭，確保蘇格蘭留在英國版圖之內。梅防止蘇格蘭獨立而采取的措施可能包含兩方面：一是“提醒”蘇格蘭“脫英”并非無本萬利。例如外資撤出、外貿減少、就業率下降、社會福利壓力驟增等。此外，“分家”還包括要分擔英國高額的國債，2016年英國到期國債總額約2000億英鎊，蘇格蘭必定需要分擔其中一部分；二是盡可能滿足蘇格蘭的政治、經濟訴求。政治方面應延續卡梅倫政府的承諾，授予蘇格蘭議會更廣泛的政治權力。經濟方面，梅必須考慮讓出一部分實際經濟利益，才能有效平復蘇格蘭人的不滿情緒。

其次，努力彌合執政黨內關于“脫歐”和“留歐”的分歧。英國保守黨是距今已有300多年歷史的老牌大黨，黨內從不缺乏各種政治力量的博弈和較量。對于梅來說，黨內脫歐與留歐派的對立同樣十分棘手。在梅的新內閣中共有24位成員，其中絕大部分為留歐派。但幾個重要崗位皆由脫歐派來掌控。梅任命脫歐派領袖擔當重要崗位意圖：一是爭取黨內反對派支持、同心協力共度時艱；二是讓脫歐談判平穩運行；三是盡快擴大與歐盟以外國家外交經貿聯系。

3．振興英國經濟是梅政府的重大任務

近年來，英國經濟憑借發達的金融業、現代服務業、IT業的推動，經濟發展水平在歐盟、特別在西歐國家中名列前茅。從經濟增長率看，2010年至2015年，英國實際GDP年均增長率達到1.98%，不但高于同期的德國（1.97%）、法國（1.07%），更遠遠高于歐盟（1.15%）和歐元區(0.83%)的增長率。2016年前兩季度，英國國內生產總值(GDP)環比增長率分別為0.4%和0.6%，同比增長率分別為2%和2.2%。而同期歐元區GDP同比增長率分別為1.7和%1.6%，顯示了英國經濟增長基礎相對強勁。

從失業率看，與飽受高失業率困擾的歐元區國家有所不同，自2014年7月以來，英國的失業率均維持在3%以下相當低的水平。2016年6月，歐元區失業率仍高達10.1%，而英國失業率僅為4.9%。

從通貨膨脹形勢看，自2014年1月至2016年6月，英國的CPI數據就再未落入2%-3%的通脹率合理區間，月均增長率為0.67%。盡管如此，英國也要比歐元區好很多，同期歐元區CPI僅為0.18%。

從吸引外資看，2015年英國的外國直接投資存量高達14574億美元，英國是歐洲第一大及全球第三大（僅次于美國與中國）外國直接投資目的國。

但英國脫歐可能會對英國經濟形成沉重打擊。國際貨幣基金組織(IMF) 將英國2016與2017年經濟增長預估分別下調了0.2和0.9個百分點。經濟合作與發展組織（OECD）同樣認為，脫歐后，2016-2018年英國每年國內生產總值將損失0.5個百分點，到2020年，英國的GDP比未脫歐情景下要低3%。

在此形勢下，英國政府將努力多管齊下，采取貨幣、財政、貿易等多種措施降低脫歐可能對經濟造成的不確定性。

首先，英國央行將堅持貨幣寬松政策以期促進經濟增長。英國央行已于8月4日公布了擴大貨幣寬松政策的一攬子方案，包括下調基準利率25個基點至0.25%、增加購買600億英鎊國債、購買100億英鎊公司債等。方案公布后，英鎊短線急跌，一度下挫逾200點，英國股市大漲，10年期英國國債收益率下跌，創下歷史新低。

未來英國央行貨幣政策仍有進一步寬松的空間。我們預計，英國央行最快將在11月再次采取行動，視英國經濟形勢降息15-25個基點至0.1%或0，并再度擴大資產購買計劃和企業債購買規模。

其次，梅政府的經濟刺激方案或將包含財稅、投資、貿易等多個方面。我們預計，梅政府的經濟刺激方案可能會包括以下措施：

一是下調公司稅。即由目前的20%調低至15%以下，從而使英國的公司稅率定在主要經濟體中最低水平。此舉目的是提升英國對投資者的吸引力。

二是加大對“北方經濟引擎”的投資力度。連接倫敦和北部的HS2鐵道項目、改善跨奔寧山脈鐵路，并批準建設新的第三條南北通道等大型基礎設施項目是投資重點。

三是積極推動簽署新的雙邊貿易協議。英國新財相哈蒙德在7月末成都召開的G20財長和央行行長會議時指出，現在是在全球范圍內尋找“新機會”的時刻，而中國是英國最大的投資目的國之一。新任脫歐大臣戴維斯也附和這一看法，認為：“僅是同美國和中國簽訂自由貿易協定（FTA），就幾乎能超過同歐盟的（貿易量）兩倍。”

盡管近日英國政府突然宣布暫緩與中法合作的英國欣克利角核電站項目，但英國政府表示，英方推遲該項目并不代表對中國的熱情已經冷卻，中英仍在一系列廣泛領域進行合作，英國將繼續尋求同中國維護強勁的關系。在當前英國經濟環境產生重大不利變化的前提下，我們有理由相信中英兩國政府互利合作的趨勢不會改變。

“風物長宜放眼量”，梅能否順勢而變，重新定位英國在國際秩序中的角色和作用，繼續保持甚至擴大英國當前的全球影響力，帶領英國走出一條不平凡之路，我們可以拭目以待。