滬膠在4月21日大幅沖高，揭開了近期第一波反彈的序幕，隨后因期貨的報復性反彈缺少現貨面支撐，主力資金主動把價格下方到14000附近；第二波反彈持倉量最高僅有24萬手，即資金量不大的情況下，1509再次沖上15000上方，可見市場已經認可了滬膠的反彈節奏，多頭阻力大大減小。同時因為15000上方并未增倉，反而減倉下行，可見后市下回調的空間不大。

 一、宏觀分析

1. 國內經濟下行壓力未減 貨幣政策仍有繼續寬松的可能。 

最新的各項經濟數據仍舊差強人意。今年前四個月，全國固定資產投資增長同比放緩至12%，為14年以來的最低增速；前4月的全國房地產開發投資增速僅為6.0%，至少為2009年以來最低水平；4月社會消費品零售總額同比增長10.0%，環比下降0.2%，不及預期；4月規模以上工業增加值同比增長5.9%，不及預期的增長6%；5月匯豐中國制造業PMI為49.1，低于預期。中國出口增速在四月份同比下滑6.4%，為2009年以來最差同期表現。進口更是下跌16.2%，為連續第四個月以兩位數速度下滑。經濟下行的趨勢似乎仍未見明顯緩解。

半年的時間，央行已經三次降息和兩次降息，寬松的味道已經顯而易見。自5月7號到22號，短短半個月時間內，國務院出臺11個重磅文件，穩增長政策密集加碼。與此同時，各大部委也紛紛出臺相關政策助力穩增長。回顧4月30日召開的中央政治局會議中，明確提出“高度重視應對經濟下行壓力”，或許可以推測二季度政府的頭號任務已暫時從改革轉向了增長。

后期為維持龐大的地方債置換能夠處于低成本區域，為應對國有資產證券化IPO帶來的沖擊，為緩解6月季末因素造成的資金面緊張，鑒于CPI可能持續低迷，貨幣政策繼續寬松仍是大概率事件。

二、基本面分析 

利多因素：

2、近期國內外天膠政策消息面解讀

（1）隨著時間逼近7月1號，復合膠新標準執行時間并未得到官方的進一步確定，對其能否按時執行，現在市場猜測仍舊頗多。如果官方沒有進一步指引，則后期按時執行的概率較大。而后期天膠進口關稅提高，則進一步拉高國內天膠報價，對滬膠形成利多。

（2）海關總署加強了對進口天膠的審查力度，對證件不齊全的進口膠基本都是采取20%關稅，再次對進口膠進行限制。

（3）東南亞貿易商準備在6月底放棄在新加坡市場的交割機會，同時加大對下游需求廠家的直銷力度，避免投機資金過度影響市場。其實，其本質就是對目前的價格并不認同，變相挺價。 

（4）泰國自6月1日起整治約400萬萊侵占國家土地的橡膠種植園。

綜合這些政策面因素，國外市場，泰國在經歷了前期大規模收儲穩價之后，終究回歸到根本上來，只有通過砍樹來緩解供給壓力，但因為橡膠樹是泰國的重要產業，大規模砍樹的概率很小，只會短暫的刺激市場做多神經。國內策的初衷或許就是為了限制進口力度，以提高國內天膠價格。因為天膠是戰略儲備物資，后期價格如果繼續下跌，則膠農很有可能會采取砍樹措施，國內本身產量就只能滿足25%左右。因此，上升到國家層面上，這是不希望看到的。

3、成本支撐決定了滬膠震蕩筑底的大格局

天膠價格基本已經實現了去金融化、去工業品化，目前回歸到了供求關系的主因上。從產業鏈角度分析，膠農利潤或將回歸到農產品的正常收益水平。預示著天膠的價格可以按照農產品的成本進行折算。

當前關注更多的是滬膠交割品全乳膠的生產成本。國內高產地區年均單產可以達到120-130公斤/畝，低產地區單產只有50-60公斤/畝，全省平均單產在70-80公斤/畝。假設海南、云南年均投入成本均為425元/畝，云南和海南產出分別為75公斤/畝和110公斤/畝，由此折算理論上海南天然橡膠平均種植成本為5666元/噸，云南天然橡膠平均種植成本為3863元/噸。但實際可交割的全乳膠基本都是國營，其最終成本要遠高于市場上的一般水平，對價格的變動并不敏感。因此成本論更多的是討論民營膠的情況。海南：13000-16000（年化）為能影響割膠意愿的區間，越接近區間底部特征越明顯。12000（年化）以下為出現停割的區間，越接近區間底部特征越明顯。云南：10000（年化）以下為雇主減少雇工的區間，越接近區間底部特征越明顯。

因此只要是雇工割膠的，現在都難以賺錢。一年雇工割膠8個月，月工資3000的話都是虧錢的，人工的成本很難往下跌。泰國的情況也類似，杯膠在40泰銖以下長期是呆不住的，38以下是極限。國內在10000左右，這個是農墾的收購價，二盤商收購的話是在8塊。所以從成本上看，價格再往下走的話，2015年的供應量有可能會出現一個逆轉。

4、現貨市場干膠開工率偏低 支撐滬膠繼續維持強勢

2014年已經出現膠農棄割的現象，加工廠開工率較低（尤其是海南民營膠廠表現更為突出），貿易商數量減少和成交積極性大幅降低（青島保稅區目前積極報價的或許不到20家）。天膠市場在經歷了5年的低迷期之后，產業鏈環境由量變到質變，為滬膠市場營造出震蕩筑底的大環境。盤面上看，滬膠自2014年9月份開始進入了震蕩筑底時代，每次跌破12000，就會被快速修正，可見在該區域附近已經成為鐵底。天膠新開割面積在2016年后會出現減少，后期如果出現棄割，疊加收儲等因素暫緩今年的供應增幅，在全球需求較為穩定的情況下，天膠走出底部區域的概率逐漸加大。

海南5月18號膠水收購價12.4元/公斤，杯膠5.5元/公斤。調研的中南部13個加工廠，只有兩個加工廠開工（中部地區），南部的8個加工廠都未開工。究其主要原因：一是目前荔枝、瓜菜等上市季節，很多膠農無暇顧及又臭又不賺錢的天然橡膠。二是當前的價格對膠農毫無吸引力，目前國內有實力的乳膠廠在高價搶收膠水，導致（干膠）加工廠生產原料難以維系，被迫停產。東南亞地區情況類似，因乳膠的利潤率較大，干膠工廠開工率偏低。

5、與原料、原油情況對比

泰國原料報價在停割期基本維持穩定，但宋干節之后，隨著開割來臨，出現明顯的漲幅。對比目前的原料報價，已經接近2014年5月份，當時滬膠處于15000附近的區間。

從原油的對比上看，滬膠前期的快速反彈，明顯是長期受到壓制之后，受原油反彈帶動出現的報復性反彈。后期對原油的預判是維持在50-70區間的弱勢震蕩整理。該價位區間，仍舊處于滬膠當前運行區間的上方，或許仍舊能帶動滬膠繼續走高。

利空因素：

6. 輪胎企業出口受限 內憂外患使得行業堪憂

美國商務部近期調低了對中國某些企業反補貼稅率，但整體稅率仍舊偏高。“雙反”影響了大約國內12%的產量，對國內輪胎企業沖擊嚴重，尤其是對出口美國比較大的大企業，對整體量的影響很大。除了關注量，它事實上也影響了市場的競爭格局，這些企業有可能因為這樣雙反，面臨運營方面非常大的困境挑戰，并且會打亂整個市場的銷售局面。

當下輪胎企業成品庫存較大，資金流情況頗為堪憂，而且東營某輪胎廠前期宣布破產，掀起2015年輪胎行業大洗牌的序幕。一般行業的規律很多是雪上加霜型，在輪胎企業不景氣情況下，天膠價格在經歷了前期的快速下跌之后獲得企穩，價格堅挺加劇輪胎行業洗牌。

但是從整個產業鏈的定價權看，輪胎廠更多的是處于被動接受的地位，當然不排除上游會兼顧到輪胎企業的利潤情況，但整體看力度有限。

7、國內開割后產量集中釋放  影響滬膠做多積極性 

滬膠在4月底的這波拉升中，現貨市場并未跟隨期價快速反彈，可見現貨仍舊偏弱，主要是下游需求并未出現大的變動，對高價膠有強烈的抵觸。同時隨著滬膠的快速拉升，現貨價格跟隨上漲，前期停割、棄割的情況或許會得到改善。且6月份國內開割后產量集中釋放，影響滬膠做多的積極性。

三、市場展望與投資策略

天膠到了開割率和價格糾結的時候，在價格偏低的情況下，后期的產膠量肯定是跟隨膠價波動。因此，現貨市場的總態勢是：在期貨寬幅動蕩的洗盤中，現貨價格重心將不斷上移，直至滿足膠農們的最低需求。

從持倉上看，滬膠1509回到了這輪行情的起點22萬手的水平，價位也回到了前期震蕩區間的上沿。過山車行情意味著滬膠仍存有較強的金融屬性，在現貨面未能強勢跟進的情況下，資金主動把價格下放。13500附近支撐較強，表明了滬膠在擺脫前期震蕩區間之后，交投重心已經上移。后期可以考慮在14000-14500逢低建立趨勢多單，上方仍有繼續創新高的可能。

作者簡介：劉飛，中國科技大學材料物理學碩士，現為華安期貨研發中心高級分析師，擅長基本面分析，主要從產業鏈角度把握期貨運行的節奏與規律。目前主要從事化工品種的研究。