一

3月末，筆者在系列宏觀觀察中分析到，2015年金融市場(chǎng)的灰天鵝排序也許要換位了，曾經(jīng)最擔(dān)心的地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，在超預(yù)期的置換方案中，將大概率平穩(wěn)著陸。

從5月18日江蘇省522億元一般債券成功發(fā)行來(lái)看，萬(wàn)億債務(wù)置換大概率著陸，但過(guò)程不可謂不驚險(xiǎn)。因?yàn)榻K省原定4月23日發(fā)行地方債，卻臨時(shí)推遲發(fā)行，蓋因市場(chǎng)對(duì)地方債承銷(xiāo)反應(yīng)冷淡。

其間，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)等三部委特急下發(fā)了一份文件，要求各地采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行，地方債由地方財(cái)政部門(mén)與特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商開(kāi)展，對(duì)此市場(chǎng)有一個(gè)很通俗的理解——“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”。

文件還規(guī)定，允許地方債納入中央國(guó)庫(kù)和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，納入中國(guó)央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵押品范圍。

總而言之，之前的多次降準(zhǔn)、降息從資金來(lái)源和資金成本上為債務(wù)置換做了鋪墊，而將債券納入合格抵押品范圍又提高了地方債的吸引力。多管齊下之下，地方債務(wù)置換正從江蘇開(kāi)了個(gè)好頭，10年期債券中標(biāo)利率為3.41%，高于同期國(guó)債利率2BP，顯然這不是一個(gè)市場(chǎng)化選擇的結(jié)果，申萬(wàn)證券對(duì)江蘇債券發(fā)行的快評(píng)只有兩字——呵呵。

其實(shí)地方債務(wù)置換方案可以走得更遠(yuǎn)些，不管股市牛氣十足是不是為國(guó)接盤(pán)，那么中國(guó)債券市場(chǎng)為何不尋求國(guó)際投資者接盤(pán)呢？發(fā)行反向的熊貓債券呢？

易方達(dá)資產(chǎn)管理（香港）公司2014年末在美國(guó)發(fā)行了一只中國(guó)短融ETF，華人圈將這只產(chǎn)品比喻為“美國(guó)版余額寶”。在受歡迎的背后是，中國(guó)一年的商業(yè)票據(jù)指數(shù)的總收益為5.85%，而美國(guó)同類不到0.2%，兩者利差為5.65個(gè)百分點(diǎn)。這種差異可以很形象：拿2萬(wàn)美元投資中國(guó)短融ETF，一年的收益可以掙一部iPhone6Plus，而存美國(guó)銀行一年的利息則僅夠買(mǎi)一個(gè)漢堡套餐。

雖然中國(guó)地方債和海外債券收益率不會(huì)如此大，但巨大的吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來(lái)“接盤(pán)”也是未嘗不可的，而對(duì)于當(dāng)前資本流出的窘境也是再好不過(guò)的。當(dāng)然，天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，海外投資者可能需要更多的地方政府債務(wù)透明度，不過(guò)這樣的要求也并非是一件壞事，正好可以推進(jìn)財(cái)政制度的改革。

二

6月將至，去年市場(chǎng)所預(yù)期的6月為美國(guó)加息時(shí)點(diǎn)恐怕難以成行了。

5月20日公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要表明，盡管委員們認(rèn)為Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩是受暫時(shí)性因素影響，經(jīng)濟(jì)將重回溫和適度的增長(zhǎng)步伐，但多數(shù)委員預(yù)計(jì)6月份首次加息的概率不高，雖然未完全排除這一可能，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員預(yù)期今年下半年會(huì)收緊貨幣政策。

5月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在羅得島州首府普羅維登斯發(fā)表演講，表達(dá)了“今年某個(gè)時(shí)候加息是合適”的立場(chǎng)，并稱加息節(jié)奏將較為緩慢且謹(jǐn)慎。加息的前提自然還是，一是就業(yè)市場(chǎng)需要繼續(xù)改善，二是美聯(lián)儲(chǔ)需要對(duì)通脹在中期回升到2%有足夠信心。

當(dāng)前何時(shí)加息是擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的一個(gè)難題，若等到通脹和就業(yè)提升至目標(biāo)水平之后再加息，則會(huì)有經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)；如果現(xiàn)在就加息，又恐打擊正在復(fù)蘇中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

不過(guò)這個(gè)難題又是似是而非的，正如買(mǎi)入一只股票，在任何時(shí)點(diǎn)都存在著選擇的難題，再優(yōu)秀的交易員也無(wú)法把握一旦買(mǎi)入就不存在被套的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)屬于概率問(wèn)題。

目前，美國(guó)4月核心CPI為兩年來(lái)最大環(huán)比漲幅，新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)也創(chuàng)七年新高，皆是超預(yù)期。自然第一槍是要開(kāi)的，而且也確定在今年內(nèi)，那么從時(shí)點(diǎn)上推測(cè)，9月首次加息的概率較大。加息是頭頂?shù)难プ樱湎率潜厝坏模灰罢爸敢軌蜢`活些，也就不至于對(duì)市場(chǎng)形成大的沖擊，畢竟市場(chǎng)都預(yù)期了一年多。

再額外提一句，在上周末的2015清華五道口全球金融論壇上，央行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟預(yù)計(jì)，2017年左右全球流動(dòng)性提供會(huì)斷崖式下跌，這是因?yàn)橐坏┟缆?lián)儲(chǔ)、日本央行、英國(guó)央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動(dòng)性必然收緊。

從流動(dòng)性角度而言，2017年確實(shí)是個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，假定2015年9月美聯(lián)儲(chǔ)加息，那么按照此前美聯(lián)儲(chǔ)平均25個(gè)月的加息周期推斷，2017年四季度全球金融將經(jīng)歷大考，從歷史觀察，美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲通常是重大危機(jī)的多發(fā)時(shí)刻，A股到時(shí)也不會(huì)例外。樂(lè)觀一些看，2017年四季度可能是本輪A股牛市結(jié)束的第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

雖然中國(guó)地方債和海外債券收益率不會(huì)如此大，但吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來(lái)“接盤(pán)”也未嘗不可，對(duì)于當(dāng)前資本流出的窘境也再好不過(guò)。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）