央行5月10日宣布年內第二次降息，但令外界意想不到的是，降息后兩個交易日，人民幣即期匯率竟然意外企穩，5日11日人民幣兌美元即期匯價收報6.2096，較上周五僅僅微跌2個基點。5月12日， 人民幣兌美元即期收報6.2092，反而升值了4個基點。

這種意外，背后到底隱藏著什么樣的投資邏輯？

“有些外匯交易員預測周一周二人民幣即期匯率可能會遭遇一輪沽空。畢竟，降息對人民幣構成不小的貶值壓力，而且有些套利資本還將降息舉措解讀為中國貨幣政策正從中性轉向寬松。”一家香港銀行外匯交易員直言。

對此“意外企穩”，一家外匯投資型對沖基金經理分析說，最近兩天人民幣不受降息沖擊的背后，一方面是美聯儲延后加息步伐的市場預期，正放慢套利資本沽空人民幣套利的節奏。另一方面套利資本也意識到一味沽空人民幣匯率未必能迫使央行放寬人民幣匯率波動區間，讓自身得到更豐厚的沽空收益回報。

“他們不會就此罷手,只是在等 待下一個套利機會。”他 表示。

“意外企穩”邏輯

針對降息帶來的人民幣貶值壓力，央行似乎已有應對措施。比如5月11日，央行將人民幣兌美元中間價設定在6.1132，較上周五中間價上漲了15個基點。此舉被業界解讀為，央行意在向市場傳遞人民幣匯率波動穩定的信號。

即便如此，在周一早盤，仍有一些套利資本迅速拋售人民幣。

“他們是在故技重施，借助境內外價差，壓低人民幣匯率，進行沽空套利。”一家香港銀行外匯交易員直言。所謂境內外價差套利，即投資機構利用境外離岸市場人民幣匯率報價大幅低于境內在岸市場的報價特點，先在境內購匯（買入美元賣出人民幣），再通過境外售匯（買入人民幣賣出美元），套取境內外人民幣匯率的價差。其結果往往是境內人民幣匯率先大幅貶值，帶動境外離岸市場人民幣價格跟隨大跌。

只是，這些套利機構很快發現，外匯市場似乎沒有推波助瀾的跡象，只能鎩羽而歸。

“這兩天市場交易相當清淡，很多套利機構似乎不急于沽空人民幣，銀行也沒有大手筆護盤的跡象。”上述外匯交易員說。這兩天人民幣匯率意外企穩，與以往央行一降息就引發人民幣匯率沽空潮現象形成鮮明的反差。

記者多方了解到，這種奇特現象背后，可能是近期美元疲軟“作祟”。

富拓外匯（FXTM） 首席市場分析師 Jameel Ahmad表示，此前全球多數金融機構普遍認為美聯儲會在6月份加息，但隨著近期美聯儲經濟數據好壞不一，越來越多投資機構懷疑美聯儲會將加息時間推延至9月份。

近期，他還發現不少外匯交易商開始對美元頭寸進行獲利“回吐”，導致美元指數跌至95附近，較年內最高值下跌了約5%。在他看來，這無形間對人民幣升值構成一定的支撐，令套利資本放緩了沽空人民幣步伐。

“目前，基于降息壓力開始撤離人民幣的，主要是一些國際資產管理機構。”上述外匯交易員分析說。由于央行的降息舉措，令這些國際資產管理機構發現人民幣-美元之間的實際利差收益將低于2%，與美國10年期國債收益率相當接近，于是他們會認為與其參與人民幣-美元利差交易，不如轉而持有美國10年期國債坐等美聯儲加息賦予的美元升值收益。

盡管央行降息并沒有引發人民幣沽空潮涌，并不代表這些套利資本不再沽空人民幣套利。

記者多方了解到，這些套利資本正在通過外匯掉期交易市場布局沽空人民幣。數據顯示，一年期人民幣兌美元掉期交易的升水幅度一度跌破1300點，創近七個半月新低，表明一些機構仍然認為降息對人民幣匯率構成中長期的貶值壓力。

“之所以采取這種做法，也是套利資本擔心近期美聯儲不會加息，一旦自己盲目沽空人民幣失敗，反而容易偷雞不成蝕把米。”上述外匯投資型對沖基金經理表示。

忌憚央行“出手”

在多位外匯交易員看來，央行降息之所以沒有引發人民幣沽空潮涌，另一個原因是年初的“教訓”，令套利資本不敢肆意妄為。在今年2-3月人民幣即期匯率連續盤中跌停期間，有不少套利資本押注央行放寬人民幣匯率波動區間，從而獲取更高的沽空人民幣投資回報。然而，央行最終不為所動，隨著4月份人民幣匯率重回升值軌道，這些套利資本只能無功而返。

“但這不等于他們會就此罷手，他們只是在等待一個新機會。”前述外匯交易員認為。

近期，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新報告稱，中國應允許人民幣保持更大的匯率彈性，并努力構建包括一攬子貨幣在內的新人民幣匯率形成機制。

有套利機構對此的解讀是，IMF希望人民幣能夠進一步放寬人民幣匯率波動區間，以便人民幣能夠更順利地納入全球SDR貨幣籃子。

這令套利資本敢于對人民幣持續施加貶值壓力。

記者發現，盡管最近一周央行連續提高人民幣兌美元匯率中間價，甚至7日中間價刷新了2014年2月20日以來的最高值，但人民幣即期匯率仍然在窄幅波動中緩慢下跌。這導致人民幣兌美元中間價與即期匯率漸行漸遠，兩者價差一度拉大到956個基點，較4月中旬約700個基點明顯擴大。

“目前，套利資本肯定不敢再迫使人民幣即期匯率盤中跌停。”這位對沖基金經理認為，究其原因，是它們比較忌憚央行會干預匯市。4月以來，香港外匯市場一直傳聞央行曾在一季度人民幣即期匯率持續盤中跌停期間，曾拋售美元買入人民幣，讓這些機構沽空人民幣套利的意圖難以得逞。