本文作者章俊為摩根士丹利華鑫證券宏觀經濟研究主管。授權華爾街見聞發表。

概要：

在最近經濟增長下行動能不減，穩增長措施不斷加碼的背景下，市場央行推測央行有可能推出中國版的 QE，即通過購買銀行資產來為銀行體系注入流動性從而增加對實體經濟融資的支持，其中包括兩種模式，其一就是類似歐洲的“LTRO”(長期再融資操作)模式，通過購買銀行持有的高等級可變現資產（包括債券）來實現；其二是通過信貸質押再貸款，也就是目前 PSL（抵押補充貸款）的適用范圍從國開行擴大至普通商業銀行。

我們認為如果中國版的 QE 真的付之實施的話，特別是歐版的“LTRO”模式，在很大程度上可以實現“一石二鳥”的效果，一方面可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統意義上的基礎貨幣投放渠道收窄的問題；另一方面，可以繞開央行不能直接購買政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務化解和增量基建投資資金來源的問題。

基礎貨幣投放不足，央行亟待開發穩定的新投放渠道

中國的廣義貨幣供應量 M2 增速從 2009 底年見頂回落之后一路下滑，從最高將近 30%的同比增速下降到最近 12%左右的水平，而且 2014 年全年 M2 同比增速為 12.3%低于政府 13%的預期目標。雖然央行從一季度開始已經降準，在一定程度上提升貨幣乘數，但 M2 增速并沒有明顯反彈。我們認為 M2 增速疲軟的重要原因是央行基礎貨幣投放不足，而投放不足的原因不是央行主動降低基礎貨幣的投放，而是投放基礎貨幣的重要傳統渠道——外匯占款，開始明顯收窄。

理論上 M2 增速是由基礎貨幣增速和貨幣乘數來決定的，央行可以通過調整貨幣乘數和投放基礎貨幣的力度來實現 M2(廣義貨幣供應量)的平穩增 長。但長久以來，由于中國的貨幣政策飽受“蒙代爾不可能三角”的困擾，從而造成央行很難控制基礎貨幣的投放，而更多的是依靠控制貨幣乘數來實現 M2 增速的調整。

“蒙代爾不可能三角”指：央行只能在“貨幣政策獨立”， “資本自由流動”，以及“匯率穩定” 中“三者取其二”而不能“三者兼得”。 在實際操作層面，中國央行追求的是“資本有限的流動” （經常賬戶開放和資本賬戶的部分開放）， 以及 “匯率的相對穩定”（或者稱為“有管理的浮動”）， 其結果是“貨幣政策的相對不獨立”（失去了對基礎貨幣投放的主動性）。 在現實中，中國通過經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”積累了大量的外匯儲備，從而導致人民幣有大幅升值的壓力。但為了避免本幣過快升值，央行通過結匯制度大量購入外匯形成天量的外匯儲備，同時釋放等量的人民幣。這個過程就是央行通過外匯占款投放基礎貨幣的過程。但是鑒于以前貿易順差巨大，并伴有大量流入國內的“套利套匯”的熱錢，導致用于對沖而釋放的基礎貨幣量太大。為了避免流動性泛濫，央行通過不斷上調存款準備金率來鎖定流動性，也就是通過不斷降低貨幣乘數來壓制 M2 增速過快，從而也形成了全球央行中少見的高達將近20%的超高存款準備金率， 同時通過公開市場操作，例如央票的發行等，來鎖定流動性。但很多研究都證明中國央行這種沖銷的貨幣政策操作的成本極大。這些都從側面說明了中國央行在“蒙代爾不可能三角”中面對的缺乏 “貨幣政策獨立性”的問題。

但我們可以發現這種情況近年來發生了根本性的變化，外匯占款的波動性加大，而且伴隨著規模開始下降的趨勢。這背后的原因包括，貿易順差開始下降，跨境資本流動活躍，以及企業和個人結匯意愿下降等。特別是從去年 4 季度以來，外匯占款出現明顯下降，導致基礎貨幣投放的增速出現了大幅下滑（2014 年 4 季度同比增速已經跌到 8.5%）。在此背景下，央行開始下調存款準備金率加以對沖，目的是通過提高貨幣乘數來防止 M2 增速下降過快所導致的貨幣政策自然縮緊的效應。但由于基礎貨幣增速下降幅度較大，降準效果并不明顯，M2 增速依舊沒有明顯改觀。 這也就是為何我們在之前的報告中反復提及，“雖然央行開啟降息降準，但目前貨幣政策立場仍處在中性區間”， 就降準層面而言，更多的是為了對沖外匯占款的下降；而就降息而言，只是達到了 對沖由于物價水平不斷下降所導致的實際利率不斷上行的目的。因此目前來說降準降息還遠沒有達到貨幣政策轉向和刺激經濟的程度。

鑒于包括勞動力成本在內各項成本上升導致中國出口競爭力下降，進而導致經常項目順差不斷縮小，同時人民幣目前已經接近或者達到均衡匯率水平，未來升值空間不大，因此未來套利套匯的熱錢有流出的趨勢。因此未來外匯占款會趨勢性下降，從而導致基礎貨幣投放的減少。雖然目前存款準備金率處在高位依然有很大的降準空間， 但我們認為降準也只能作為短期內的對沖基礎貨幣增速過快下降的工具，而非在長期內支撐 M2 增長的基礎。 因此為了維持合理 M2 增速，除了通過降準來提升貨幣乘數之外，央行必須考慮新的基礎貨幣投放渠道。雖然傳統意義上，央行也可以通過公開市場操作來投放基礎貨幣。但目前公開市場操作的期限一般較短，很大程度上用作熨平市場流動性波動的政策性工具而存在，而不具有在長期內作為基礎貨幣長期來源的屬性。 包括最近央行開發的 SLO, MLF 等新貨幣政策工具也存在同樣的問題，都不能有效解決在長期內基礎貨幣投放來源短缺的問題。 更為重要的是， 目前公開市場操作的標的國債或者央票存量太小 （目前存款性金融機構對政府和央行的債權僅為 7 萬億和 6500 多億），相對于 127 萬億的 M2 存量而言，不足以支撐央行大量持續的購買來實現基礎貨幣投放的目的。因此央行需要一個穩定的并且規模相對較大的資 產購買標的來實現基礎貨幣的投放，從而在長期內可以彌補外匯占款下降的問題。

化解地方政府債務，并支撐基建投資

中央政府在主觀層面上希望在2015年在財政方面更為積極，并把今年的財政政策立場定義為“積 極的財政政策”。包括把今年的財政赤字目標從去年的 1.35 萬億提升到 1.62 萬億。雖然今年全國一 般公共預算收入增長僅為 7.3％，比去年年回落 1.3 個百分點，但全國一般公共預算支出卻比 2014 年 擴大 2.4 個百分點，預計增長 10.6％。總體而言， 今年預算赤字率從去年 2.1%提高到 2.3%，而且之后財政部部長樓繼偉暗示在實際操作中可能會達到 2.7%。因此從各方面來看，中央政府在財政方面的確不可謂不積極。

但我們認為今年財政政策在實際操作層面依舊體現為“緊財政”。這主要是因為去年 43 號文發布 之后，地方政府預算外的融資能力被大幅壓縮之后的客觀后果。雖然全國一般公共預算支出卻比 2014 年擴大 2.4 個百分點，預計增長 10.6％，但 2014 年國家預算內資金僅占固定資產投資資金來源的 4.8%。如果看一下和地方政府更為相關的市政基建，根據 2013 年城市市政公用設施建設固定資產投資的資金來源構成，來自于中央和地方財政撥款資金只占 23%左右，而銀行貸款以及其財政撥款資金只占 23%左右，而銀行貸款以及其他自籌資金占了 70%以上，可見預算內財政資金對基建的投資影響有限。大部分固定資產投資，特別是基建相關投資的資金更多的是來自于地方政府自籌資金及銀行貸款，這里面就包括了受到限制的城投債，基建項目信托，融資平臺貸款等。因此 43 號文以及在兩次審計地方政府債務之后出臺的相關清理地方政府債務規定，在很大程度上制約和限制了基建投資的融資渠道。而基建投資又恰恰是目前在房地產投資和制造業投資下滑背景下，用來為固定資產投資增長托底的唯一選擇。

為了應對地方政府的融資問題，中央政府在存量和增量兩個方面來幫助地方政府拓寬投資的融資渠 道。在 43 文之后，地方政府預算外融資能力大打折扣。在不考慮增量資金需求的情況下，就存量債務的到期換本付息就已經是很大的問題。也就是說， 即便地方政府在新的財政框架下如果可以籌措到一定的資金，很大部分可能就需要被用來換本付息，從而在實際層面就是借新換舊，而根本不能顧及投資的增量資金需求。 有鑒于此，中央提供的解決方案是允許地方政府發行自發自還的地方政府債來置換到期的城投債以及其他負有償還義務的債務。覆蓋了在 2013 年國家審計署公布的地方政府負有償還義務的 10.8 萬億債務中 2015 年到期的 1.8萬億中的 53.8%。通過用久期較長并且利率較低的地方政府債來置換久期較短并且成本較高的債務，但利息一項根據我們測算每年地方政府可以節省支出 400-500 億。因此在很大程度上緩解了地方政府在存量債務方面的還本付息的壓力。我們認為未來在地方政府債務置換的規模會不斷提高，特別是針對經濟相對薄弱的中西部地區，從而在根本上化解地方政府債務危機。

在增量投資資金的融資方面，除了預算內發行的地方政府債 5000 億，并外加 1000 億專項地方政府債之外，目前主要是中央鼓勵社會資本參與地方基建投資，以緩解地方政府融資的壓力。目前給予期望值較高的是 PPP (Private-Public Partnership), 各個地方公布的 PPP 項目總額度已達 1.3 萬億左右，其有望成為支撐 2015 年基建投資新的增長點。但我們需要看到的是，據有關統計，自 2014 年 9 月前后，34 個省市區地方政府推出總額約 1.6 萬億元的 PPP項目,但真正簽約的大約為 2100 億元,僅占總額的1/8 左右。因此在具體實施層面，目前社會資本對PPP 反應并不是特別積極持觀望態度。因此要真正解決地方政府的債務，我們認為還是需要通過傳統的財政手段——“發債”來實現地方政府存量債務和增量資金的來源問題。

目前已經批復的地方政府債在年內的發行總額在 1.6萬億，包括1萬億用于置換地方政府存量債務， 5000 億的預算內地方政府債和 1000 億的專項地方 政府債。 但從目前情況來看發行前景并不樂觀， 據報道原定于上周發行的江蘇省公開招標發行首 批 648 億元政府一般性債券被無限期延遲。目前來看地方政府債發行難產的原因除了是利率偏低而造成對金融機構缺乏吸引力之外，另一方面也是銀行等金融機構由于負債端受到存款被理財以及資本市場分流的影響，而很難在資產端有所作為。換而言之，以銀行為主的金融機構目前很難消化巨量的地方政府債發行。而且據目前從各地地方政府上報的債務數字來看，存量債務總額約為 16 萬億， 這意味著將來發行地方政府債來置換存量地方政府債務的壓力巨大。同時目前經濟增長面臨的“三期疊加”的困難，短期內需要加大基建投資的力度來穩增長，而地方政府在基金投資中發揮的作用尤為重要。因此需要有一個強有力的主體作為買方來支撐大規模的地方政府債的發行。

鑒于我們之前的分析，央行需要一個穩定并且龐大的資產標的來作為未來基礎貨幣投放的渠道，而就目前看來地方政府債是一個非常好的選擇，但目前的障礙是根據規定央行不能直接購買政府發行的債券。因此如果央行出臺一個類似歐洲央行的 LTRO, 通過向商業銀行開放質押貸款的通道，不失為一個折中解決方案。這樣一方面可以解決央行基礎貨幣投放的問題，另一方面可以解決地方政府融資的問題，從而在實際上達到了“一石二鳥”的 效果。

對于市場推測的第二種 QE 方式，信貸質押再貸款， 類似于把目前 PSL（抵押補充貸款）的適用范圍從國開行擴大至普通商業銀行，我們認為實用性較差， 即便實施，規模也很難做大。這是因為信貸資產是非標準化的資產，因此央行對質押率很難有一個統一的標準和界定。同時從銀行的角度上來說，目前 信貸資產證券化的推出為銀行盤活存量信貸資產提供了一個很好的市場化解決方案，注冊制的實施也極大的便利了銀行從事這方面的資產運作，因此沒有必要向央行申請門檻較高的信貸質押再貸款。