歐元上攻1.10，因?yàn)橹拔覀円恢笨疵涝獣?huì)有一波像樣的調(diào)整，所以本來(lái)可以偷懶把之前的文章再貼一遍，但仔細(xì)玩味近期的資產(chǎn)走勢(shì)，有些有意思的地方，供分享：

1）近期海外資產(chǎn)價(jià)格的反彈，但和增長(zhǎng)相關(guān)資產(chǎn)漲的少，所以美元跌了是主因，而非需求改善；

2）事實(shí)上，2014年下半年資本市場(chǎng)就開始反映“沒(méi)錢，需求也沒(méi)那么好”的預(yù)期；

3）而過(guò)去一周，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的鴿派措辭，使得市場(chǎng)回歸“有錢沒(méi)需求”的主線；

4）新興市場(chǎng)股市又開始和美元負(fù)相關(guān)但相對(duì)美股的彈性不足，以及非周期類的農(nóng)產(chǎn)品開始上漲都是在反映“有錢沒(méi)需求”的主線；

5）風(fēng)險(xiǎn)因素：從有錢沒(méi)需求，變成沒(méi)錢沒(méi)需求。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈：弱美元是主因，而非增長(zhǎng)預(yù)期

3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后，美元回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈。然而，如果對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議以來(lái)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)排個(gè)序，可以很明顯的發(fā)現(xiàn)真正反映美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期的資產(chǎn)（美股、美國(guó)高收益?zhèn)┦钦w跑輸?shù)模切?duì)于美元彈性最大的資產(chǎn)（黃金、新興市場(chǎng)國(guó)債）則是表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。換句話說(shuō)，我們看到的近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈并非由于市場(chǎng)對(duì)于全球的需求變得樂(lè)觀了，而是因?yàn)槿趺涝沟靡悦涝?jì)價(jià)且和增長(zhǎng)相關(guān)性不高的資產(chǎn)受益。

市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)基本面已有一段時(shí)日

事實(shí)上，2014年下半年資本市場(chǎng)就開始反映“沒(méi)錢，需求也沒(méi)那么好”的預(yù)期。回顧美國(guó)相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)，2013年美股牛冠全球，美債收益率曲線陡峭化，反映的是整體對(duì)于美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期的上調(diào)。然而，這種格局從2014年下半年開始起了變化。美股的波動(dòng)率開始上升（參見2014年7月20日大類資產(chǎn)表現(xiàn)那點(diǎn)事兒《關(guān)注低波動(dòng)的可持續(xù)性》），美股的上漲開始放緩，而美債收益率曲線呈現(xiàn)與加息相關(guān)的短端上揚(yáng)，與增長(zhǎng)相關(guān)的長(zhǎng)端回落，也就是說(shuō)2014年下半年開始資本市場(chǎng)已經(jīng)開始反映美國(guó)“沒(méi)錢，需求也沒(méi)那么好”的預(yù)期了。

過(guò)去一周“有錢沒(méi)需求”格局更加明顯。3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議以后，我們看到市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)“要忽視近期數(shù)據(jù)差的問(wèn)題硬著頭皮加息”的擔(dān)憂下降了，而同時(shí)也進(jìn)一步下調(diào)了對(duì)于美國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期。同時(shí)，我們看到股票市場(chǎng)上也開始隱含大市值的企業(yè)盈利要被強(qiáng)美元所拖累的預(yù)期（因?yàn)榇笫兄灯髽I(yè)中跨國(guó)業(yè)務(wù)比重大），MSCI美國(guó)價(jià)值股指數(shù)在2015年出現(xiàn)了負(fù)收益。

全球資產(chǎn)表現(xiàn)也回歸“有錢沒(méi)需求”的主線

2015年以來(lái)，全球資產(chǎn)表現(xiàn)里我們看到兩個(gè)比較有意思的現(xiàn)象：
新興市場(chǎng)股市開始受益于弱美元，但對(duì)于美股的彈性下降。2013年中美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的開始使得新興市場(chǎng)股市開始和美元脫鉤，而開始反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面拉動(dòng)作用。但2015年以來(lái)，新興市場(chǎng)股市與美元的關(guān)系又再度回到負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但由于對(duì)于全球需求預(yù)期不足（歐洲雖有增長(zhǎng)，但是由于其靠的是歐元的貶值，所以需求的增長(zhǎng)外溢性不足），新興市場(chǎng)股市相對(duì)于美股的BETA明顯低于2014年前的水平。2010-2014年，BETA為0.7，而2014年以后該值降到了0.5。

農(nóng)產(chǎn)品的“春天”。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中多次論述過(guò)這樣一個(gè)問(wèn)題，資產(chǎn)輪動(dòng)中什么時(shí)候輪到農(nóng)產(chǎn)品，尤其是非周期的農(nóng)產(chǎn)品？非周期類的農(nóng)產(chǎn)品需求是剛性的，全球增長(zhǎng)預(yù)期有沒(méi)有和其關(guān)系都不大，除了供給端突然因?yàn)樘鞖庖蛩貙?dǎo)致的事件性沖擊外，全球流動(dòng)性寬裕而同時(shí)需求不足使得反映增長(zhǎng)的“周期品”都漲不動(dòng)的時(shí)候，就是農(nóng)產(chǎn)品的“春天”。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)也驗(yàn)證了這一邏輯。2015年以來(lái)，我們又看到主線回到有錢沒(méi)需求后這類資產(chǎn)的上漲。

風(fēng)險(xiǎn)因素：從有錢沒(méi)需求，變成沒(méi)錢沒(méi)需求

在當(dāng)前這種有錢沒(méi)需求的格局下，除了有故事的資產(chǎn)外（如歐洲、如轉(zhuǎn)型中的印度等），大部分資產(chǎn)未必有大幅的上漲，但是跌下去的可能性也不大（美元對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)性/估值，經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)基本面/盈利）。我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素在于“有錢“的需求是否會(huì)變成”沒(méi)錢“。

現(xiàn)在“有錢”的預(yù)期是建立在美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么好，而通脹也不高，所以美聯(lián)儲(chǔ)不急著加息的假設(shè)上的。然而，我們看到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)一枝獨(dú)秀，而同時(shí)美國(guó)又面臨著人口老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)力供給下降這一不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)。在這種格局下，過(guò)去一直沒(méi)有出現(xiàn)的工資上漲突然加速可能是未來(lái)的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一旦美國(guó)的工資開始上漲，導(dǎo)致通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能由現(xiàn)在的進(jìn)退自如而變得被動(dòng)緊縮，那么資產(chǎn)表現(xiàn)的波動(dòng)將會(huì)更加劇烈。