第一部分：2014 年天然橡膠走勢回顧

2014 年天膠市場風起云涌，整體呈現漫漫熊途的下跌走勢。滬膠市場主要經歷了四個階段：第一階段是年初至2月末，膠價出現大幅下挫，跌幅逾15%；第二階段是3月至7月末膠價走勢上下兩難，呈現寬幅震蕩；第三階段8月至9月末，滬膠直線下行，跌幅巨大；第四階段為9月至年底，滬膠走勢較為膠著，在區間內小幅震蕩。

回顧2014 年，滬膠市場總體仍然為空頭格局。具體來看，第一階段是1月初滬膠受國內外宏觀面影響較為明顯。主力最低點探低至14210 元/噸。春節歸來，市場逐漸消化外盤暴跌影響，后跟隨股市大漲，但前期壓力較為明顯。隨著央行不斷收緊信貸，國內房地產泡沫爭論不斷，市場擔憂進一步擴大，滬膠、股指皆出現大幅暴跌，一舉擊穿支撐。月內日膠也頻頻出現暴漲暴跌，但走勢強于滬膠；第二階段是3月開始，滬膠寬幅震蕩，在基本面無明顯變化的情況下，受國內外宏觀面影響較為明顯。俄烏沖突、人民幣貶值、美聯儲退出QE、央行不斷正回購等一系列消息均對市場產生一定拖累，兩會也未出臺相應救市政策，整體宏觀面偏空為主。而后泰國拋儲20 萬噸橡膠傳聞、中國CPI、進出口數據表現不佳、央行持續流動性收緊、國內外產區全面開割、保稅區庫存持續增長等利空因素影響下，凈空頭持倉逐漸成放大態勢。幾個月來青島保稅區出庫速度加快、國內產區下滑明顯，原料價格堅挺等因素支撐，同時海南產區臺風短期更是加大了割膠的困難，多空交織的情形下，滬膠走勢震蕩；第三階段為8‐9月份是天然橡膠產膠旺季，而下游輪胎廠開工降低，市場供需矛盾明顯，而國內經濟數據不佳，丁二烯領跌合成橡膠對天膠市場產生一定壓力。中下旬泰國拋儲再次拖累市場，越南出口關稅下調，輪胎出口遭受雙反調查、1409 合約面臨交割壓力，第一階段 第二階段 第三階段 第四階段

眾多利空集中打壓，滬膠連創新低，市場心態悲觀。第四階段從第四季度開始，滬膠觸底反彈，其中主產國救市在其中扮演重要因素。主產國通過聯合保價，補貼、建立庫存等方式把價格從12000 以下托漲到13500 元/噸 附近，而隨著糾結的震蕩反彈，此位置變得非常尷尬，貿易商操盤情緒謹慎，部分拋售做空的策略較為集中，可見市場對于未來價格進一步反彈的信心不足，而后復合膠標準調整靴子落地，市場缺乏進一步炒作的機會，滬膠一度出現膠著行情。

整體看來，2014 年天然橡膠市場呈現了大幅下挫并震蕩低位徘徊的弱勢格局。在收儲預期及國內停割期的共同作用下，后一階段天膠表現料震蕩偏強。展望未來，2015 至2016年，天膠產量都將出現持續性的過剩。三至五年內，供大于求導致的價格弱勢將會一直存在，所以未來天膠前景并不看好。以下我們就對行業上下游的供需關系做詳盡分析。

第二部分：天然橡膠市場供需情況分析

一、天然橡膠供給分析

1、天膠主產國供應情況

目前正值天然橡膠主產國的旺產季，在每年的9月份開始的4 個月時間里，基本上是天然橡膠主產國供應的高峰季，而該階段的天膠產量基本占全年總產量的40%。然而由于今年天然橡膠市場行情長期低迷，市場價格基本處于單邊下滑走勢，這直接對主產國產量、出口等方面造成影響：

由于天膠行情低迷，近兩個月主產國整體產量下滑。據ANRPC 最新公布數據顯示，今年1‐11月，天然橡膠產量同比下降1.2%至996.7 萬噸。

由于目前全球膠價低迷，作為全球最大的天然橡膠生產國泰國，其2014 年11月天然橡膠產量同比下滑明顯，下滑幅度達19.3%。這主要由于膠價低迷導致膠農割膠積極性受挫，因此產量預估明顯下挫。而越南、柬埔寨、菲律賓等國家由于近幾年種植面積擴張，天膠產量仍然處于穩步增長。但中國、印尼、印度及馬來西亞產量均出現下滑，其中印度官方報道，受價格低迷影響，大約有9.6 萬公頃的膠林被棄割，割膠面積預計將下降至43.8 萬公頃。

2、天膠主產國出口情況

根據國外主產國海關數據顯示，泰國、印尼、越南出口量不斷增長，截止到2013 年底，泰國出口量已經達到347 萬噸，同比增長11.5%；印尼272 萬噸，同比增長7.3%，越南出口量累計105 萬噸，同比增長2.6%，馬來西亞出口量134 萬噸，同比增長0.1%；而2014 年以來各大主產國進口增速都有明顯的回落趨勢。

根據ANRPC 數據顯示，今年以來主產國出口增速大幅放緩，ANRPC 主產國合計出口量732萬噸，同比僅僅微增0.1%，較2013 年同比增長7%的速度大幅放緩。分具體國家來看，泰國前十月出口量305.5 萬噸，同比增長5.2%，較2013 年的增速9.7%有所放緩。印尼前十月出口量下降1.9%，而2013 年同比仍保持增速8.4%；馬來西亞前十月出口量103.5 萬噸，同比下降7.3%，2013 年還保持同比增長1.2%情況。

而對于2014 年全年預估情況也并不樂觀，預計全年ANRPC 主產國合計出口量882.9 萬噸，同步下降2.2%，而2013 年還保持者同比增長10.2%的速度。泰國全年出口預估增速放緩至0.3%，而馬來西亞和越南同比出口都有不同幅度的下降。

3、天膠收儲情況

天膠原料價格大幅下挫，膠農抗議游行，主產國出了一系列聯合保價措施。泰國農業部副部長Amnuay Patisse12月中旬表示，政府將推進提振當地橡膠價格在12月末或明年初升至每公斤60 泰銖的措施。Petipong 稱，政府將以高于市價的價格采購橡膠且之后將逐漸銷售庫存橡膠。政府預估橡膠庫存最終將達到400,000 噸。政府及私營部門將以高于市價的價格采購橡膠，且如果有必要，可能在期貨交易所購買，以提振價格。同時，政府將鼓勵農民合作社購買橡膠，提高質量以吸收市場上的供應。

與此同時，國內也開啟了收儲計劃。2014 年12月5 日收盤后，中國國儲局下發了天然橡膠邀標文件給農墾，海南橡膠，中化國際，正式啟動了2014 年天然橡膠收儲，國儲收儲預計12.85 萬噸，生產日期為2014 年7月以后生產的國產全乳膠，交貨日期為2015 年6月30 日前，倉庫不少位于東北地區的國儲倉庫。收儲投標時間為12月9 日。

近年來，國儲對天然橡膠幾乎年年收儲，但鮮有聽聞拋儲。隨著膠價自2011 年步入熊市，國儲收儲變得越來越被動。若隨行就市或者低于市價，參與交儲的企業積極性會低，國儲有流拍而無法完成預期收儲數量的風險；而若高于市場價格，則將帶動市價尤其是上海期貨交易所天然橡膠價格短期大幅上漲，從而打開內外盤套利及期現套利窗口，增加天然橡膠的進口量以及上期所庫存量。由于這部分進口缺乏下游需求支撐，因而最終必然會給國內價格帶來下行壓力，進一步刺激膠價下行，這樣國儲高價收儲只會給自身帶來逐漸沉重的財務成本，而無法在滬膠熊市中力挽狂瀾，扭轉供過于求的格局。

4、天膠成本計算

第一，橡膠種植成本大約為425 元/畝。假設海南、云南產量分別為75 元/畝和105 元/畝，其對應單位重量生產成本分別為5667 元/噸和4048 元/噸。以12 元/噸的膠水折干膠價格和六、四的割膠分成比例來計算割膠人工成本，再加1500 元/噸的加工費用等，海南地區天然橡膠成本為14367 元/噸，高于13500 元/噸的新膠價格，種植虧損；云南地區天然橡膠種植成本為12748 元/噸，種植仍略有利潤。

第二，參考海南、云南兩省城鎮居民人均工資性收入以及相應割膠量，倒算其對應的天然橡膠邊際價格分別為海南13081 元/噸、云南10808 元/噸。考慮自有膠園膠農生產成本較低，以300 元/畝種植成本換算的棄割轉業臨界點為海南12448 元/噸、云南9942 元/噸。

第三，考慮到海南單產偏低、人工平均成本偏高，我們認為海南會率先出現棄割棄種現象。后期市場表現可能會是海南橡膠價格較云南橡膠價格略高一些。

橡膠供需結構改變周期較長。雖然由于當前膠價較低、膠農割膠意愿下降，天膠產量會受到一定程度影響，但是橡膠樹潛在的產能仍然存在，當膠價回升或反彈到一定水平時，割膠意愿又會增強，潛在產能就會轉化為產量，供給快速回升又將再次打壓價格。只有當膠價低到一定程度，出現大面積棄種砍伐膠林的現象時，供需結構才有望徹底轉變，膠價才能真正由“熊”轉“牛”。否則，只能等待終端需求的跟進，以此來促使供需結構由過剩向平衡轉變。不過，這個周期較為漫長，或在2—3 年。

二、天然橡膠需求分析

回顧國內市場表現，下游企業備貨、歲末年初貿易商投機性備貨及融資貿易的升溫，催生了上半年中國橡膠進口量的激增，市場呈現出新一輪的增庫存周期。4月份后，伴隨著輪胎市場的降溫和膠價的持續下滑，進口量回落，增庫存暫告一段落。9月后，市場的到貨量再度增加。

隨著膠價下跌，不少膠農棄割。預計2014 年天膠產量較去年減產11.5 萬噸，這也就意味著全球天膠供應過剩幅度將收窄。目前，泰國、越南、印尼等橡膠主產國陸續出臺了相關的救濟政策。中國、印度、美國經濟將在2015 年之后出現快速發展，帶動橡膠的消費量，支持橡膠產業的發展。

據悉，亞太區域未來10 年間的基礎設施投資需求，將達8 萬億美元。以此測算，未來將帶來78.6 萬輛重卡需求，帶來28.3 萬噸天然橡膠的需求。

預計至2022 年，全球天膠需求年增長率有望保持在3.5‐4%，屆時天膠消費量有望達到1720 噸。增長將主要來自于亞太地區，尤其是中國。我國2022 年時的消費量或達到741 萬噸。 對于橡膠下游的主要需求輪胎業，我們認為，行業前景樂觀，擴張還將持續。受益于中國市場的快速增長和歐美市場的整體回升，2014 年輪胎業總體產銷穩定，出口、配套、替換市場均有明顯增長，并不斷搶奪外資企業的市場份額，帶動橡膠相關需求的釋放。2014年輪胎企業尚能享受原料成本下降的利好，利潤水平處于歷史最高，但隨著原材料價格反彈，輪胎行業利潤增長水平或將放緩。

1、輪胎行業發展狀況

2014 年1-10月份，國內輪胎產量88944.54 萬條，同比增長11.4%。由于2013 年大幅的擴產周期，2014 年部分新的裝置投產，導致今年輪胎產量仍保持高速增長態勢。但值得關注的是，輪胎的整體開工率還是出現回落，由于擴產基數過大，整體總量仍保持增勢，但下游訂單需求受到一定打壓。自2014 年起，產能利用率在70%左右，半鋼胎開工率在80%，平均開工率較去年下降5 個百分點。

10月份輪胎外胎產量9562.7 萬條，跟9月份環比微跌，同比去年同月微增。外銷受美國“雙反”調查影響阻力重重，內銷毫無起色，輪胎銷售舉步維艱，成品庫存積壓嚴重，為了減少庫存壓力，廠家積極縮減開工，因此本應是旺季的10月份產量環比基本持平上月。

11月份受APEC 限產停產措施影響，預計產量將環比持平或者小幅走低。

2014 年，受宏觀經濟下行壓力影響，國內輪胎市場需求一直低迷不振。雖然原材料天然橡膠價格走低，為行業帶來一定的利好，但由于各企業為搶占市場競相壓價，加上人工、能源、環保、物流等生產成本上漲，使輪胎企業的經營壓力不斷增大，行業利潤并不理想。

數據顯示，2014 年前三季度，輪胎行業利潤總額增長率同比僅為4.33%，與2013 年30.58%的增幅相比，差距甚遠。利潤下降還只是表面現象，實際上，國內輪胎行業近年來面臨的嚴峻形勢，遠比想像的要嚴重。

由于歐美經濟復蘇和全球汽車業的帶動，輪胎全行業產能擴張的勢頭不減，但國內輪胎行業的內銷狀況并不樂觀。據統計，今年前三季度，中國輪胎行業庫存同比增長達16.77%。

內銷低迷導致企業蓄積的巨大產能一時難以釋放，原材料價格低的優勢也難以得到明顯體現。尤其是，中國輪胎產品同質化嚴重，缺少品牌效應，企業打價格戰的現象一直沒有得到根本性改變。

除了國內市場，中國輪胎業目前還隱藏著另一個的巨大問題，即面臨著非常高的外部風險。一方面，國內企業對出口市場高度依賴，輪胎產量超過1/3 用于出口，2014 年上半年，出口交貨值占到銷售總額的35.34%。但由于中國輪胎產品在國外尚未建立起自己的品牌和知名度，幾乎完全是以低價取勝，以數量占優，而當今國際貿易市場爭端不斷，一旦這個市場有風吹草動，中國輪胎業就會受到嚴重影響。

另一方面，美國商務部正對中國輪胎開展“雙反”調查，而美國市場占中國輪胎總出口量的23.17%，對中國輪胎業的重要性不言而喻。目前看，這次“雙反”實施已不可避免，只是時間早晚問題。除了美國之外，近年來，輪胎進口量大的一些國家也都把目光盯住了中國，反傾銷的消息此起彼伏，這對中國輪胎的未來出口形成了隱性威脅。

2、汽車工業發展狀況

2014 年是汽車行業不平凡的一年，新舊經濟冰火兩重天。一方面，宏觀經濟持續低迷，居民消費增長放緩，乘用車銷量增速持續放緩，整車企業與經銷商的矛盾再次加劇。自主品牌發展壓力重重，市場份額持續下滑。重卡銷量增速再度轉負，大中客車持續低迷。傳統汽車行業似乎籠罩在困境的迷霧中。另一方面，汽車行業的新興子行業蓬勃發展。新能源汽車扶持政策接連推出，地方補貼、充電配套設施的相繼落實，推動我國新能源汽車銷量出現井噴；各方資本頻頻發力智能汽車，汽車電子進入高速增長期；龐大的汽車保有量+政策催化，汽車后市場進入爆發元年。

宏觀經濟的持續低迷降低了消費者收入水平及未來收入預期，這是汽車行業在未來步入下行趨勢的主要原因。大多數傳統行業是現階段國家經濟的支柱產業，相關行業人員數量眾多，其消費能力相當重要。目前，傳統行業大多較為低迷，從業人員收入低速增長甚至下降，對于汽車消費的影響較為明顯。汽車限購政策出臺之前對某個城市的汽車消費有一定的短期的刺激作用，但從整體來看，汽車限購政策對汽車銷量的抑制作用不可忽視。目前，全國已有7 個大中城市均實施汽車限購政策，且仍然有數個二線城市傳出實行汽車限購政策來應對城市環境、交通擁堵及能源問題。大中城市依然是國內消費能力最強的地區，汽車限購的繼續實行將進一步抑制我國汽車行業銷量增長。

經過2013-2014 年乘用車銷量的連續上升，行業銷量基數已經較高，是銷量同比增速下降的重要原因。但同上一輪小周期不同的是，這一輪上升周期并沒有行業政策刺激，因此，我們預計銷量放緩的程度或許不會太大。

建設投資和重卡有較強的關聯度。進入四季度以來，國家發改委已經批復了27 個項目，總投資達11651 億元，并且多集中在交通基建領域，通過“穩投資”以“穩經濟”的意圖十分明確。近期中央政府提出“一帶一路”戰略，是我國資本輸出計劃的戰略載體，有助于帶動周邊及發達經濟體建設，并消化國內過剩產能，將是雙贏和多贏的互動過程。基礎設施建設作為“一帶一路”的重要前提，將率先得到資金扶持和優先推動。預計隨著穩增長政策陸續發揮效應，建設投資增速將有所反彈，重卡銷量也將略有回升。

第三部分：2015 年行情展望

1、宏觀環境展望

2014 年中國經濟緩慢出清，經濟和物價雙雙回落，房地產市場出現調整，經濟周期中現在正處于低迷時期。在改革“漸進式”推進背景下，預計2015年中國經濟將延續出清，GDP有望實現7%左右的增長，物價維持在2%左右的較低水平，貨幣政策仍將維持穩中偏松，同時各項改革加快推進，會更注重發現和培育新增長點。

三駕馬車中今年投資回落較多，主要是制造業和房地產投資增速回落較多，總體能保持當前的增速，還要得益于基礎設施建設，所以目前的這個投資增速還是靠政府拉動，市場投資并不樂觀。出口雖然今年下半年偏好，但結構上仍有一些隱憂，包括日歐經濟增長緩慢以及新興市場風險增大等。消費今年受反腐和房地產市場出清影響較大，明年總體會相對平穩。

結構調整將持續和加快。今年雖然經濟總體緩慢出清，但結構上仍不乏亮點。譬如，服務業增速持續好于工業增速；在投資顯著下滑背景下，生產型服務業投資卻維持了相對較高的增速。預計在明年改革加快推進背景下，這些結構調整還將繼續和加強。

2015 年的全球經濟可謂“前不見古人，后不見來者”美聯儲加息，在新常態下實現貨幣政策的回歸；歐元區與日本卻繼續著貨幣寬松的流動性刺激。這種情況歷史上從未發生，不僅是美聯儲非常規貨幣政策的調整，還是全球經濟如此不同步。在這種局面下，大類資產的走勢也會在基本面和預期之間尋找平衡。美國雖可獨善其身，但美股的風險明顯走高，歐元區和日本明顯受到預期支配，投資者情緒的大起大落不可避免。大宗商品難言見底，全球債市接近頂部，以資產類別為主體的交易會逐漸轉到以國家基本面為主導的交易。

2、天膠走勢預測

根據歷史數據分析，每年的第一季度是全球天膠供應的減產期，因此天膠出現季節性上漲的概率較大。根據供應狀況而言，2014年四季度東南亞總體供應增加，但是增幅不及預期，天膠的走勢要關注國內收儲力度情況。1月份以后，全球天膠主產國進入減產期，供應逐步減少，我國自11月下旬步入停割期，使得保稅區庫存上升的勢頭得到減緩，5月天膠初步開割，6—7月份天膠原料處于不斷的增長期，而下游車市處于淡季，所以需求不旺，造成了下跌概率的增加。根據前面對天膠供給及消費增速的分析，我們發現在經歷了前兩年天然橡膠的供給短缺后，2015年世界天然橡膠的供給在產量不斷增加，下游需求回歸合理趨勢下，從供不應求轉至供需平衡甚至供大于求的的狀態，所以天膠價格維持長期低位是合理估值。

從技術上分析，滬膠從2011年40000元/噸以上的高位一路下跌，跌至2014年最低11580元/噸的價位，12000-13500為震蕩整理平臺，從月線看已跌破自2010年上漲以來的前期支撐位，目前仍然在長期下行趨勢中，走勢偏弱。我們預計2015年天然橡膠價格在第一季度出現反彈，3月-7月下跌的概率較大，年內低點在第三季度可能概率偏高，2015年滬膠走勢整體較2014年運行重心上移，但上行空間仍然受到限制。若國家收儲天膠在30萬噸以上，并且天膠主產國聯合挺價至原膠60株，則會帶給天膠一波利好走勢，可能上破15000的壓制位；若國儲收膠低于預期，并且大量購買泰國進口煙片膠，則對于滬膠而言打擊較強，若加上中國經濟不及預期，滬膠走勢會再度陷入跌勢中。

綜合上述，我們預計滬膠在2015年價格走勢為：第一季度在10000-13000元/噸處于反彈趨勢；第二、三季度滬膠下行概率大，價格區間為8000-12000元/噸；第四季度滬膠走勢較強，在三季度的運行區間上移2000點左右。