當前貨幣政策傳導機制受阻，金融實體冷熱不均，降低融資成本只能靠價格手段。然而，進一步降息也面臨挑戰。不能因為升息就認為貨幣政策偏緊，也不能因為降息就認為貨幣政策在放松

中國人民銀行12月12日發布的11月份金融數據顯示，當月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元；與此同時，廣義貨幣（M2）增速卻不及預期，11月末，M2余額120.86萬億元,同比增長12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點。人民幣貸款與M2增速為何一快一慢？這與當前的經濟金融環境有何聯系？

與上月相比，11月人民幣貸款增加較多，高于近年來的月度平均水平。但興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家魯政委認為，11月金融數據基本處于正常區間。在他看來，信貸增長較快與金融機構的預期發生變化有著密切的關系。“上個月降息之后，市場普遍預期未來至少還會有一次降息，這在一定程度上激勵了金融機構的放貸行為。”魯政委說。

具體來看，11月新增人民幣貸款中，中長期貸款和票據融資增長較快。11月，非金融企業及其他部門貸款增加6035億元，其中，短期貸款增加534億元，中長期貸款增加2879億元，票據融資增加2424億元。民生證券研究院執行院長管清友分析，這體現出銀行的風險偏好在回落，一方面靠票據來“沖量”，另一方面大量的信貸進入了信用較高的公共部門。

M2的表現并沒有與信貸數據同步。在信貸增長較快的11月，M2增速與上月相比卻出現了回落。M2是對我國存款的統計，在過去，由貸款派生出來的資金唯一的去處是銀行，但現在，資金的去向更多元，如各種“寶類”產品及銀行理財產品等，個人還可以把錢投向股市。因此，在這一背景下，存款增速趨于下降并不是短期現象，而將是未來的趨勢。

“M2與信貸不同步的現象也說明M2的指標作用在失靈。”魯政委表示，在利率市場化向前推進的過程中，很多經濟體都面臨M2等指標“遲鈍”的問題。

中央經濟工作會議指出，貨幣政策要更加注重松緊適度。一松一緊都需要找到一個衡量的“尺子”。魯政委建議，在利率市場化的過程中，有必要把“尺子”從數量型向價格型轉變。保持一段時間內的平均實際利率，即名義利率減去物價水平總體穩定，這樣迫使貨幣政策盯住通脹水平和名義利率的穩定，加強對融資成本和通脹水平的敏感度。

綜合11月金融數據與工業、投資等情況來看，當前我國經濟下行的壓力仍然較大。11月工業增加值同比增速回落至7.2%，創出新低；前11月固定資產投資回落至15.8%；受委托貸款、信托等持續下降影響，前11月社會融資規模為14.76萬億元，比去年同期少1.30萬億元。這表明我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，經濟下行壓力較大，結構調整陣痛顯現，企業生產經營困難增多，部分經濟風險顯現。

在此背景下，怎樣的貨幣環境才是松緊適度？有觀點認為，在經濟下行和通縮壓力下，企業融資的實際利率出現上升，出于存量金融風險防范的考慮，應考慮進一步降息。管清友表示，當前貨幣政策傳導機制受阻，金融實體冷熱不均，降低融資成本只能靠價格手段。然而，進一步降息也面臨挑戰。對金融機構而言，在目前的情況下，存款流失現象嚴重，如果進一步降息可能使其攬儲更加困難，攬儲成本的抬升更不利于降低實體經濟的融資成本。

“不能因為升息就認為貨幣政策偏緊，也不能因為降息就認為貨幣政策在放松。”魯政委認為，貨幣政策的松緊與通脹水平高度相關。目前較低的通脹水平已給貨幣政策留足了空間，截至11月，CPI已連續3個月處于2%以下，通脹水平處于低位。