隨著產膠國聯盟保價利多因素被消耗殆盡，復合膠標準修改內容塵埃落定，滬膠期貨頓時缺乏后續做多力量，市場看漲熱情也迅速回落。可以看到，滬膠主力 1501 合約在攀升至13500 元/噸上方后止漲轉跌，繼而在本周擴大跌幅。面對本月新一輪負面經濟數據來襲和終端消費重新轉淡的雙重壓制，筆者認為，后市滬膠期價又將重回跌勢。
圖1、滬膠1501合約堅定回落轉入下跌模式
國內經濟旺季不旺 下行壓力依然較大
國家統計局服務業調查中心和中國物流與采購聯合會公布，10月中國制造業PMI為50.8%，環比回落0.3個百分點。最近幾個月的PMI數據顯示，經濟下行壓力仍較大。從近4個月走勢看，制造業PMI整體趨勢性走弱，呈逆季節性“旺季不旺”，經濟下行壓力依然較大，復蘇基礎并不牢固。在12個分項指標中，僅產成品庫存指數、從業人員指數回升，供貨商配送時間指數持平，其余9個指數均回落。生產指數回落0.5至53.1，回落幅度較大，但絕對水平依然較高；新訂單指數回落0.6至51.6，新出口訂單指數回落0.3至49.9，內外需共同走弱致訂單需求情況惡化；產成品庫存指數回升0.7至47.9，主要原材料購進價格指數回落2.3至45.1，原材料庫存指數回落0.4至48.4，原材料端價降庫減而產成品端庫增，企業更有可能再度進入了原材料端主動去庫存和產成品端被動補庫存的階段；從業人員指數回升0.2至48.4，或是前期預期小幅好轉的滯后反應。
圖2、國內10月中采制造業PMI小幅下降
圖3、國內10月新訂單與新出口訂單指數均有所下降
今年底全球天膠庫存消費比繼續攀升
在全球天膠供應處于2013-2015年大增產期，而消費受制新興經濟體增速放緩的背景下，供需整體過剩主導的熊市結構非常清 晰，而季節性的供應旺季疊加泰國 臨時政府的拋儲計劃加速膠價跌勢進程。三季度橡膠 市場呈現出現貨 強于期貨 、遠月強于近月、國外強于國內的特征。期貨價格升水大、國產全乳定價高、內外現貨倒掛等不合理價差結構，在連續的下跌行情中得以修復。目前天膠價格已經低于合成橡膠價格，這種情況在歷史上很少見。
2014年全球天膠產量預計達到1227.5萬噸，全球天膠消費量預計達到1190.4萬噸，年末結轉庫存將達到328.5萬噸同比增加12.7%，庫存消費比達到27.60%比去年增長2.03%。2011年以來全球天膠供需進入供大于求階段，年均產量增幅達到5-7%左右，而消費增速在2-3%左右。2005-2008年種植的膠林開始大規模開割使得供應持續加碼，而需求端受制新興國家增速放緩影響，告別以往的高速時代，逐漸進入微增長時代。供需矛盾凸顯庫存壓力，全球橡膠顯性和隱性庫存均處于高位。
面對不斷下跌的膠價，行業內部試圖用限價銷售的方式來提振價格，如東南亞五國的橡膠貿易協會此前同意敦促會員以每公斤不低于1.50美元的價位銷售，以提振膠價。不過類似舉動并沒有實質性效果，實際市場價格依舊會跌破協議價格，因為協議不具備約束力，而只是指導意義。在生產資料大多是小農所有的情況下，這樣的格局會產生“囚徒困境”，甚至加速低價銷售以求快速回籠資金。
泰國政府再次傳出收儲的信息，這樣“狼來了”的故事在過去幾年已經無數次上演，以致產生了審美疲勞。在原先舊的收儲庫存沒有有效清理的情況下，再建立新庫存的可能性并不大，因為資金是個大問題。從最新的信息來看，這次泰國軍政府收儲只是個小規模的基金緩沖而已，并非是從市場上收走天膠，而只是補貼生產上的一些成本，對膠價的影響有限。
圖4、ANRPC部分成員國天膠產量數據圖
圖5、ANRPC部分成員國天膠出口量數據圖
輪胎行業生存壓力加大
盡管目前產膠國干預措施頻繁出現，近期又將召開泰國、印尼和馬來西亞的三國討論膠價會議，這不過是刻意制造偏暖的政策氛圍來掩蓋當下東南亞處于高產旺季的事實。而隨著美國對華輪胎“雙反案”的負面效應不斷發酵，國內輪胎行業生存壓力卻是日趨增大。據了解，目前國內下游輪胎企業庫存壓力偏高，工廠開工率不斷走低。截至 10 月底，山東地區全鋼胎開工率繼續下探至 70.54%，跌落至年內低點水平。而輪胎新一輪降價潮也有望在近期展開，降價促銷回收資金將是主旋律。
此外，海外消費市場萎縮、國內需求疲弱以及民營企業資金鏈緊張等因素疊加，迫使輪胎企業不得不掀起裁員潮，部分企業甚至裁員過千人，而且工廠開工也出現停頓景象。輪胎行業景氣度趨于下降，將直接重創膠價上漲信心。
重卡市場繼續清淡
作為天膠終端消費市場“晴雨表”的重卡銷售，跟國內工業增加值、基建和房地產投資增速緊密相關，然而當下我國經濟增速下滑無疑令其顯著受到沖擊。第一商用車網提供的數據顯示，國內重卡行業9月銷車5.3萬輛左右，雖然環比8月上升10%，但同比卻下降17%，并且大幅低于市場預期。前9個月，重卡市場累計銷售各類車輛約58萬輛，比去年同期只微幅增長了2.4%，重卡市場的增長幅度繼續逐月縮窄。按照這個“慘淡”的發展勢頭，預估今年國內重卡市場持平甚至下降已成不可避免之勢。
總結：
總體而言，雖說滬膠 1411 合約將于本月中旬交割，老膠倉單聽聞一部分已經提前預定出去，未來這一負面因素將離開滬膠市場，并且云南和海南停割期臨近也會給膠價偏多支撐，不過下游終端消費惡化程度顯然勝于供應端改善預期，未來膠價面臨重回弱勢的處境。
作者簡介：陳棟系寶城期貨金融研究所研究員，主要負責天膠、煤焦鋼、能源化工和棉花品種的研究分析工作。自2009年進入寶城期貨金融研究所以來，已歷時四年。被CCTV證券資訊頻道聘為特約評論員，長期接受《投資早報》欄目的電話直播采訪工作，同時也是期貨日報特約記者，負責為投資者撰寫產業政策評論解讀。從業期間相繼在《期貨日報》、《證券時報》、《上海證券報》和《中國證券報》上發表文章逾三百篇，而且長期接受上海證券報、中國證券報、期貨日報等著名報刊媒體采訪，在業界有較高知名度和影響力。
