好還是壞，這始終是一個問題。這個問題的復雜之處恰在于，好壞既是主觀感受，又是客觀標準。

就經濟指標而言，主觀上覺得好，可能并不是真的好，因為，很多時候主觀判斷的基準早就常態化地偏離了客觀事實。2014年7月底，美國公布了最新核心數據，第二季度，美國實際GDP季環比增長年率初值為4%，不僅大幅高于第一季度的-2.1%，還高于預期的3%，甚至還高于1947年至今3.27%的歷史均值。看上去很好，但筆者以為，從最新數據本身、美國經濟全局和對中國經濟的外溢性影響三個維度看這4%，都好不足喜。

消費主引擎不容樂觀

從最新數據本身看，好不足喜的原因有四：

第一，季環比增長年率本身就有放大好壞感覺的數據特征。市場和媒體熱議的美國季度經濟增長數據一般是指實際GDP季環比增長年率，一方面，由于是環比，所以基數影響較大，增長4%并不是現在有多好，而是基數實在太差，恰如筆者在7月1日本專欄《美國經濟：假衰退有真威脅》里強調的，第一季度表現越是弱于預期，美國經濟第二季度數據就越是會強于預期。另一方面，由于轉化成了年率，所以數據取值的感官效應會加大，第二季度，未年率化的美國經濟環比增長率是0.98%，預期是0.74%（以3%的年率預期數據計算得到），同樣的事實，換個表達方式感覺立刻有巨大差異。

第二，初次估算數據存在未來被下調的可能。7月底公布的第二季度美國經濟增長率是初次估算數據，未來還將經過幾次調整和修正，對比初次估算數據和調整后終值可以發現：一方面，長期來看，初次估算存在高估傾向，1996年至今，美國經濟季環比增長年率的初次估算值比終值季均高0.154個百分點；另一方面，短期來看，高估傾向更為明顯，2014年第一季度，初次估算的美國經濟增長率比終值高了2.2個百分點，高估幅度為近3年最高，并一改此前11個季度初次估算連續低估的態勢，考慮到無論是高估還是低估一般都具有持續性，所以2014年第二季度的增長率初值未來有較大的下調可能性。

第三，經濟增長波動因子的表現令人擔憂。美國經濟增長三大波動因子是庫存、凈出口和政府支出，1947年至今，美國經濟季度增長率均值為3.27%，三者對增長的平均貢獻分別為0.09、-0.1和0.58個百分點。從最近幾個季度經濟增長貢獻分解看：庫存波動劇烈，導致增長數據大起大落，難以被市場理性預期所把握，2014年第一季度庫存變化造成了1.16個百分點的增長拖累，第二季度卻又帶來了1.66個百分點的增長貢獻，起伏太大。凈出口則正在形成持續的、大幅的負面沖擊，2014年前兩個季度，凈出口就分別造成了1.66和0.61個百分點的增長拖累。政府支出表現也極為慘淡，截至2014年第二季度，政府支出的增長貢獻連續17個季度弱于歷史平均水平。綜合而言，本應被視作噪音的波動因子，要么波幅放大影響了增長主音，要么造成了難以被忽視的可持續拖累，這使得第二季度的4%驟顯黯淡。

第四，增長主引擎表現不容樂觀。決定美國經濟復蘇強度和可持續性的關鍵是消費主引擎。第二季度，筆者測算的美國經濟內生增長率為2.65%，低于2.7%的歷史平均水平，主要原因就是消費表現不佳。第二季度，美國實際消費季環比增長年率為2.5%，低于3.4%的歷史均速，消費的增長貢獻也僅為1.69個百分點，低于2.09個百分點的歷史平均貢獻。值得注意的是，從消費結構看，第二季度，服務消費季環比增長年率僅為0.7%，不僅低于3.5%的歷史均速，還低于1.23%的危機期間季均增速，并創近18個季度最低值；服務消費的增長貢獻也僅為0.31個百分點，低于1.15個百分點的歷史平均貢獻和0.57個百分點的危機期間季均貢獻。在狂放的增長數據背后，消費的整體表現和結構表現均令人擔憂。

美國經濟復蘇穩定性下降

從美國經濟全局看，好不足喜的原因也有四：

第一，美國經濟穩定性驟然缺失。2012年以來，美國經濟超預期復蘇，甚至一度處于周期性領跑的位置，美國經濟的相對強勢不僅體現在較快的經濟增速上，更表現為經濟增長的內生穩定性（詳見2013年5月15日本欄文章《美國經濟復蘇是穩定的》）。但2014年以來，美國經濟復蘇穩定性大幅下降，前兩個季度，美國季度經濟增長率的環比變化幅度分別為5.6和6.1個百分點，大幅高于危機期間2.7個百分點的季均波動幅度，也高于2.46個百分點的歷史平均波動幅度。

第二，美國經濟長期增長中樞下降。雖然7月末公布的美國季度增長數據看上去很美，但稍早幾日IMF更新的年度增長預期卻讓人大跌眼鏡。在7月例行更新中，IMF將2014年美國經濟增長預估值較4月預期大幅下調了1.1個百分點至1.7%。1.1個百分點的下調幅度和俄羅斯持平，并列所有經濟體第一位。考慮到俄羅斯深陷烏克蘭危機和廣受制裁的窘況，美國經濟復蘇被IMF如此看空，表明美國經濟出現的問題并不是惡劣天氣等短期因素所能全然解釋的。實際上，在勞動力市場改善瓶頸出現、收入增長趨勢性放緩、勞動生產率提升乏力和國際“去美國化”呼聲漸起的共同影響下，美國經濟長期增長中樞的下降已成事實。

第三，貨幣政策失慎風險悄然凸顯。危機以來，美聯儲的政策選擇始終是美國經濟復蘇的關鍵變量，而從耶倫上臺以來，這個變量帶來的影響漸趨復雜，甚至可以初步評價為漸趨負面。結合耶倫風格和經濟現狀，美國貨幣政策有失審慎的風險在放大。一方面，美國經濟的波動性在加大，這意味著經濟預測的可靠性大幅下降，而耶倫倚重情景預測的政策風格顯然是不合時宜的；另一方面，政策刺激的增長效應明顯削弱，政府支出的增長貢獻連續低于歷史平均水平，但耶倫依舊將增長和就業放在核心位置，并表現出對通脹的不在意，這顯然與政策效應的結構演化不相適應。

第四，內生金融抑制的威脅不斷加大。在連續兩年超預期復蘇之后，美國經濟實際上走到了一個尷尬的節點，金融抑制正逐漸成為經濟復蘇的內生趨勢，這使得經濟增長天然就有了天花板。目前的狀態就是，美國經濟復蘇一旦加速，那么，市場就會對利率上升形成強烈預期，房市和股市就會隨之受到打擊，前者導致投資放緩，后者導致財富效應下降，兩者都會對增長形成抑制。實際上，第二季度4%的增長率公布后，這種內生金融抑制立刻就顯現出來，美國國債收益率上行，股市突然大跌，道瓊斯指數今年漲幅被一舉抹平，恐慌指數驟然上升。也就是說，現在好的增長反而加重了對未來增長受抑制的擔憂，好不足喜。

對中國經濟正面激勵有限

從對中國經濟的外溢性影響看，美國經濟短期數據超預期反彈同樣好不足喜，原因還是有四：

第一，美國經濟增長數據超預期反彈和利率上升預期增強共同導致美元中期強勢，而考慮到人民幣對一籃子貨幣的有效匯率與美元強弱息息相關，這將帶來人民幣有效匯率超預期上升的壓力。

第二，美國經濟短期走強伴隨著長期增長中樞下降，美國政策內視性勢必加大，將給中國經濟穩健增長帶來挑戰。

第三，美國推進全球化的內生激勵有所下降，中國面臨的保護主義威脅恐將上升。

第四，有研究表明，美國經濟增長和中國經濟增長的相關性已成負值，美國經濟短期表現再好對中國經濟增長的正面激勵恐怕都極為有限。（作者系盤古智庫學術委員）