十八屆三中全會將市場在資源配置中的作用，由過去的“基礎性作用”提升為“決定性作用”。建設統一開放、競爭有序的金融市場體系，是使市場在金融資源配置中起決定性作用的基礎。金融領域的改革，核心內容是完善金融市場體系。金融期貨市場是金融市場體系的重要組成部分。曾獲諾貝爾獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”。加快金融期貨市場建設，有利于完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，進一步發揮金融服務實體經濟的功能。完善的制度設計和可靠的監管機制確保金融期貨不會成為外資做空中國的工具，反而有利于中國的金融和宏觀經濟穩定。
加快金融期貨市場建設
是金融市場化改革的必然要求
加快金融期貨市場建設是金融市場化改革的必然要求，對完善金融市場體系、完善金融市場價格發現功能、提供多元化的金融風險管理工具具有重要意義。
1、完善金融市場體系的需要
發揮利率和匯率對金融資源配置的決定性作用的前提是要有完善的金融市場體系。完善的金融市場體系包含現貨市場與期貨市場、場外市場（OTC）和交易所市場等不同層次，它們共同構成了統一完整的金融市場體系。改革開放以來，我國金融市場得到了較快發展，金融對資源配置的功能和效率逐步提高。但是，也要看到我國金融市場“小而不全”的特點十分明顯，與我國全球第二大經濟體的地位不相匹配，尤其是金融期貨市場極度不發達，在一定程度上已經成為制約利率和匯率市場化的“短板”。當前和今后加快金融改革，尤其需要將金融期貨市場這一短板盡快補上，建立完善的金融市場體系，從而為利率和匯率市場化改革建立起市場基礎。
金融期貨市場與現貨市場互相補充，互相促進。以證券市場為例，首先，證券期貨與現貨市場互相補充，證券現貨市場起到發行、交易的功能，期貨市場起到風險對沖的功能，而發行、交易和風險對沖是完整的證券市場演進過程中所必備的三個層次功能。發行市場實現了投資、融資和證券的靜態定價，交易市場實現了證券動態定價和優化配置，而風險對沖市場則實現了證券風險的控制、分割、轉移和再分配。這三個層次有機協調，構成一個不可分割、相伴共生、互相補充的統一整體。其次，證券期貨市場與現貨市場互相促進，一方面，期貨標的來自現貨市場，現貨市場的壯大是期貨市場發展的基礎；另一方面，期貨市場發展為現貨市場帶來了更廣泛的參與主體，有利于提高現貨市場的透明度和流動性，提升現貨市場運行效率和經濟功能。
此外，發展金融期貨市場有助于打通現有市場之間的隔閡，實現交易平臺之間和交易主體之間的互聯互動。以國債市場為例，銀行間債券市場和交易所債券市場是兩個相對分割的交易場所，由于交易主體不同，兩個市場債券價格趨同性差，處于割裂狀態。國債期貨的推出將有助于改善這一局面，由于實行實物交割，打通了銀行間債券市場和交易所債券市場之間的隔閡，加之國債期貨實行供標準化合約、集中連續交易，降低了投資者準入門檻，豐富了交易者群體，活躍了國債現貨市場的交易。
2、發揮金融市場價格發現功能的需要
金融期貨市場與現貨市場共同形成完善的價格發現體系。一個完善的價格發現體系需要建立在一個多層次、立體化的市場基礎之上，需要現貨、期貨，短期、長期，場內、場外市場共同發揮作用。按照時間的不同，價格可以分為“即期價格”和“遠期價格”。即期價格和遠期價格都是經濟主體進行經濟決策時考慮的重要因素，這兩個價格共同決定了經濟主體對經濟資源在現在和未來之間的分配。金融期貨對于即期價格和遠期價格發現都有著重要的作用。對于即期價格發現來說，供需均衡力量是價格的基本決定因素，但是市場預期會影響供需，即未來市場變化也會影響現貨市場的供需，而預期最好的詮釋表現在期貨市場。期貨市場的集中交易、連續競價的交易模式，可以充分把市場對于未來的預期體現出來。對于遠期價格發現來說，金融期貨本身就代表未來的價格，交易所的交易機制又保證了期貨定價的公平性和競爭性，對于未來的價格充分挖掘，是遠期價格最好的指示器。金融期貨市場的建設有助于建立一個更加完善、合理的市場價格形成機制。
以國債市場為例，加快金融期貨建設有助于形成基準的收益率曲線。收益率曲線是分析利率走勢和進行市場定價的基本工具，也是進行投資的重要依據，在市場化的金融體系中發揮價格指示器的作用。三中全會《決定》提出，要“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。目前，我國國債的一級和二級市場不發達，市場化程度較低，不能有效地發現價格。在銀行間市場上，盡管交易量很大，但是債券交易不夠連續。在交易所市場上，債券的交易相對不活躍。這些都導致不能形成一個反映市場供求關系的國債收益率曲線。金融期貨市場一方面可以打通市場割裂，提高市場主體的參與性和交易量，提高流動性和交易連續性；另一方面，金融期貨市場可以提供一個集中交易、報價的場所，為收益率提供一個價格發現的平臺，這都將有利于形成反映市場供求關系的國債收益率曲線。以美國為例，芝加哥商品交易所（CME）收益率曲線，事實上已經成為歐洲美元利率市場與美國利率市場的定價中心，而芝加哥商品交易所（CME）收益率曲線就是芝加哥商品交易所（CME）不同期限利率期貨產品所對應的收益率。
3、提供多元化風險管理工具的需要
如何管理利率和匯率風險，成為金融市場化改革后亟須解決的一個問題。金融市場化改革后，利率、匯率等價格波動更加頻繁，給居民生活和企業經營都帶來不利影響。以近期外匯市場為例，自2014年1月14日以來，人民幣對美元即期匯率貶值3.1%，尤其是3月17日以后人民幣對美元即期匯率波幅擴大到中間價的上下2%，匯率風險明顯加大。以2014年1-2月份進口金額計算，若不采取避險措施，將增加591.6億元的進口成本。對于利率和匯率風險，金融期貨是有效的風險管理工具。居民和企業可以通過金融期貨合約提前將價格鎖定，從而避免價格波動帶來的不利影響。
金融市場化改革后推出相應的風險管理工具也符合中國一貫的改革實踐。以人民幣匯率市場為例，中國人民銀行于2005年7月21日開始實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度；2005年8月，央行推出遠期業務；2006年4月，央行推出掉期交易；2007年5月18日，央行宣布放寬人民幣匯率浮動區間，由原來的千分之三擴大到千分之五；2007年8月，央行又進一步開放了貨幣掉期交易；2010年6月19日，我國重啟匯改；2011年4月1日，中國銀行(601988,股吧)間外匯市場正式推出人民幣對外匯期權交易。人民幣匯率的每一次改革，都配套推出新的人民幣外匯衍生產品，為市場提供了必要的風險管理工具。此次新一輪匯改啟動，需要市場化程度更高的外匯期貨配套。
金融期貨與遠期、掉期、期權等品種共同構成有效的風險管理工具箱。以人民幣外匯市場為例，人民幣外匯期貨是比人民幣外匯遠期、掉期、期權產品更簡單實用的匯率風險管理工具。外匯遠期和期權存在流動性差、交易不公開、報價不透明、交易門檻高等缺點，而人民幣外匯期貨正好可以彌補以上不足，交易公開透明，流動性更好，價格公平合理，更有利于中小企業參與。
發展金融期貨市場是金融服務實體經濟的現實需求
金融期貨市場的發展根本目標就是服務實體經濟。當前我國實體經濟面臨轉型升級壓力，同時還面臨著金融市場化改革風險，特別是重塑金融要素價格形成機制導致的風險因素疊加，產生了對金融期貨交易的內生需求。金融期貨市場的發展，有利于為利率和匯率市場化改革保駕護航，進一步促進金融市場及金融機構服務實體經濟的作用。
1、完善資本市場功能離不開金融期貨市場
金融期貨運行4年來，促進了我國金融市場的完善，提高了資本市場服務實體經濟的效率。滬深300指數期貨和5年期國債期貨上市交易以來，運行平穩健康，功能逐步發揮，改善了資本市場通過價格機制配置資源的功能。拓寬了資本市場支持和服務實體經濟的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國資本市場，而且給中國資本市場帶來了巨大的正能量。股市的系統性風險，包括波動率風險、流動性風險及極端下行風險大幅下降；股市同漲同跌的現象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機構運用股指期貨創造的許多絕對收益產品給熊市中的投資者也帶來了正回報；股指期貨大大促進了金融機構業務多元化，增加了金融機構的競爭能力；推動了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。
然而，目前我國股指期貨和國債期貨產品單一，還不能完全滿足市場的需求：一是非滬深300指數成分股波動風險往往更大，市場避險需求也更強烈；二是健全基于真實供求的國債收益率曲線需要更多的國債期貨品種。為完善資本市場風險管理體系，進一步滿足市場對避險工具和定價基準的需求，非常有必要盡快啟動股指期貨和國債期貨新品種的上市工作。如加快推進上證50和中證500指數期貨上市，配合滬深300指數期貨實現對股市風險更大面積的覆蓋，增加藍籌股流動性，遏制中小盤短線交易，促進資本市場成熟。盡快上線其他期限的國債期貨產品，形成反映市場供求的、基于國債期貨的基準收益率曲線，將有助于公司債、企業債等準確定價，幫助企業通過債券市場融資。
2、貨幣市場利率風險催生短期利率期貨需求
隨著我國利率市場化進程的加快，利率風險加大，市場主體避險需求日趨強烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場同業拆放利率高企，市場流動性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風險對實體經濟和金融體系的影響越來越不容忽視。一方面，市場利率變動直接影響著企業的融資成本，各類企業對利率風險管理工具將越來越重視；另一方面，短期利率是市場流動性的風向標，而流動性是金融機構的生命線，其對短期利率的波動更敏感。從國際經驗看，利率風險上升可能導致大量中小金融機構的破產。美國在1987-1991年間由于短期利率波動倒閉的銀行就高達1970家，而國際金融危機期間才倒閉140多家。因此，利率市場化進程中，必須及時為企業和金融機構提供管理短期利率風險的工具。短期利率期貨有助于實體企業對沖短期利率波動，有助于金融機構降低經營風險，是當前我國企業和金融機構需求十分迫切的利率風險管理工具。
及時推出短期利率期貨，也是實施宏觀審慎監管，確保金融體系不發生系統性風險底線的要求。世界銀行研究發現，在調查的44個實行利率市場化的國家中，有近一半的國家在利率市場化進程中發生了金融危機?？陀^上，“錢荒”是我國利率市場化進程中風險逐步積聚到一定程度后集中釋放的結果，也是我國金融機構面臨系統性風險苗頭時脆弱性的體現。要避免“錢荒”的重演，除繼續強化流動性風險監管以外，更為有效的辦法是為金融機構和企業提供短期利率風險的對沖工具。
3、發展外匯期貨是企業管理匯率風險的必然選擇
隨著我國匯改進程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴大到開盤中間價的上下2%，人民幣匯率市場化特性大幅提高，企業面臨的匯率風險更大。然而由于匯率風險管理工具相對不足和進入門檻過高，當前我國企業特別是外向型中小企業總體上只能被動應對匯率波動。主要的應對方法，一是改變貿易結算方式，通過貿易融資緩解匯率升值的損失，但是當匯率貶值或雙向波動時就不再適用。二是努力實現外匯收支相抵，這只適合同時有大量進出口業務的企業，對于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業就很難應用。為緩解出口企業困境，央行匯改以來數度改革遠期結售匯制度，期望為企業提供主動管理匯率風險的工具。然而由于認知不足、門檻較高等問題，遠期結售匯避險效果未達預期，實際應用也不多。因此，及時推出外匯期貨期權品種、降低匯率避險交易成本已經成為滿足我國企業特別是外向型中小企業主動管理匯率風險需求的當務之急。
外匯期貨市場還將有助于我國企業開展對外投資和合作，是落實企業“走出去”戰略的重要支撐。國際金融危機之后，我國企業面臨國際經濟合作和競爭的新局面。在中央“走出去”戰略的布局下，一大批有比較優勢的我國企業以對外投資帶動商品和勞務出口，以跨國并購打造實力品牌。然而由于人民幣資產在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業走出去就面臨著國際市場利率和匯率波動的巨大風險。加快建設外匯期貨市場，不僅有利于擴大人民幣資本的全球話語權，還將為我國企業提供了國際金融市場風險的避風港。
發展金融期貨市場是金融服務實體經濟的現實需求
金融期貨市場的發展根本目標就是服務實體經濟。當前我國實體經濟面臨轉型升級壓力，同時還面臨著金融市場化改革風險，特別是重塑金融要素價格形成機制導致的風險因素疊加，產生了對金融期貨交易的內生需求。金融期貨市場的發展，有利于為利率和匯率市場化改革保駕護航，進一步促進金融市場及金融機構服務實體經濟的作用。
1、完善資本市場功能離不開金融期貨市場
金融期貨運行4年來，促進了我國金融市場的完善，提高了資本市場服務實體經濟的效率。滬深300指數期貨和5年期國債期貨上市交易以來，運行平穩健康，功能逐步發揮，改善了資本市場通過價格機制配置資源的功能。拓寬了資本市場支持和服務實體經濟的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國資本市場，而且給中國資本市場帶來了巨大的正能量。股市的系統性風險，包括波動率風險、流動性風險及極端下行風險大幅下降；股市同漲同跌的現象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機構運用股指期貨創造的許多絕對收益產品給熊市中的投資者也帶來了正回報；股指期貨大大促進了金融機構業務多元化，增加了金融機構的競爭能力；推動了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。
然而，目前我國股指期貨和國債期貨產品單一，還不能完全滿足市場的需求：一是非滬深300指數成分股波動風險往往更大，市場避險需求也更強烈；二是健全基于真實供求的國債收益率曲線需要更多的國債期貨品種。為完善資本市場風險管理體系，進一步滿足市場對避險工具和定價基準的需求，非常有必要盡快啟動股指期貨和國債期貨新品種的上市工作。如加快推進上證50和中證500指數期貨上市，配合滬深300指數期貨實現對股市風險更大面積的覆蓋，增加藍籌股流動性，遏制中小盤短線交易，促進資本市場成熟。盡快上線其他期限的國債期貨產品，形成反映市場供求的、基于國債期貨的基準收益率曲線，將有助于公司債、企業債等準確定價，幫助企業通過債券市場融資。
2、貨幣市場利率風險催生短期利率期貨需求
隨著我國利率市場化進程的加快，利率風險加大，市場主體避險需求日趨強烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場同業拆放利率高企，市場流動性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風險對實體經濟和金融體系的影響越來越不容忽視。一方面，市場利率變動直接影響著企業的融資成本，各類企業對利率風險管理工具將越來越重視；另一方面，短期利率是市場流動性的風向標，而流動性是金融機構的生命線，其對短期利率的波動更敏感。從國際經驗看，利率風險上升可能導致大量中小金融機構的破產。美國在1987-1991年間由于短期利率波動倒閉的銀行就高達1970家，而國際金融危機期間才倒閉140多家。因此，利率市場化進程中，必須及時為企業和金融機構提供管理短期利率風險的工具。短期利率期貨有助于實體企業對沖短期利率波動，有助于金融機構降低經營風險，是當前我國企業和金融機構需求十分迫切的利率風險管理工具。
及時推出短期利率期貨，也是實施宏觀審慎監管，確保金融體系不發生系統性風險底線的要求。世界銀行研究發現，在調查的44個實行利率市場化的國家中，有近一半的國家在利率市場化進程中發生了金融危機?？陀^上，“錢荒”是我國利率市場化進程中風險逐步積聚到一定程度后集中釋放的結果，也是我國金融機構面臨系統性風險苗頭時脆弱性的體現。要避免“錢荒”的重演，除繼續強化流動性風險監管以外，更為有效的辦法是為金融機構和企業提供短期利率風險的對沖工具。
3、發展外匯期貨是企業管理匯率風險的必然選擇
隨著我國匯改進程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴大到開盤中間價的上下2%，人民幣匯率市場化特性大幅提高，企業面臨的匯率風險更大。然而由于匯率風險管理工具相對不足和進入門檻過高，當前我國企業特別是外向型中小企業總體上只能被動應對匯率波動。主要的應對方法，一是改變貿易結算方式，通過貿易融資緩解匯率升值的損失，但是當匯率貶值或雙向波動時就不再適用。二是努力實現外匯收支相抵，這只適合同時有大量進出口業務的企業，對于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業就很難應用。為緩解出口企業困境，央行匯改以來數度改革遠期結售匯制度，期望為企業提供主動管理匯率風險的工具。然而由于認知不足、門檻較高等問題，遠期結售匯避險效果未達預期，實際應用也不多。因此，及時推出外匯期貨期權品種、降低匯率避險交易成本已經成為滿足我國企業特別是外向型中小企業主動管理匯率風險需求的當務之急。
外匯期貨市場還將有助于我國企業開展對外投資和合作，是落實企業“走出去”戰略的重要支撐。國際金融危機之后，我國企業面臨國際經濟合作和競爭的新局面。在中央“走出去”戰略的布局下，一大批有比較優勢的我國企業以對外投資帶動商品和勞務出口，以跨國并購打造實力品牌。然而由于人民幣資產在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業走出去就面臨著國際市場利率和匯率波動的巨大風險。加快建設外匯期貨市場，不僅有利于擴大人民幣資本的全球話語權，還將為我國企業提供了國際金融市場風險的避風港。
發展金融期貨市場是金融服務實體經濟的現實需求
金融期貨市場的發展根本目標就是服務實體經濟。當前我國實體經濟面臨轉型升級壓力，同時還面臨著金融市場化改革風險，特別是重塑金融要素價格形成機制導致的風險因素疊加，產生了對金融期貨交易的內生需求。金融期貨市場的發展，有利于為利率和匯率市場化改革保駕護航，進一步促進金融市場及金融機構服務實體經濟的作用。
1、完善資本市場功能離不開金融期貨市場
金融期貨運行4年來，促進了我國金融市場的完善，提高了資本市場服務實體經濟的效率。滬深300指數期貨和5年期國債期貨上市交易以來，運行平穩健康，功能逐步發揮，改善了資本市場通過價格機制配置資源的功能。拓寬了資本市場支持和服務實體經濟的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國資本市場，而且給中國資本市場帶來了巨大的正能量。股市的系統性風險，包括波動率風險、流動性風險及極端下行風險大幅下降；股市同漲同跌的現象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機構運用股指期貨創造的許多絕對收益產品給熊市中的投資者也帶來了正回報；股指期貨大大促進了金融機構業務多元化，增加了金融機構的競爭能力；推動了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。
然而，目前我國股指期貨和國債期貨產品單一，還不能完全滿足市場的需求：一是非滬深300指數成分股波動風險往往更大，市場避險需求也更強烈；二是健全基于真實供求的國債收益率曲線需要更多的國債期貨品種。為完善資本市場風險管理體系，進一步滿足市場對避險工具和定價基準的需求，非常有必要盡快啟動股指期貨和國債期貨新品種的上市工作。如加快推進上證50和中證500指數期貨上市，配合滬深300指數期貨實現對股市風險更大面積的覆蓋，增加藍籌股流動性，遏制中小盤短線交易，促進資本市場成熟。盡快上線其他期限的國債期貨產品，形成反映市場供求的、基于國債期貨的基準收益率曲線，將有助于公司債、企業債等準確定價，幫助企業通過債券市場融資。
2、貨幣市場利率風險催生短期利率期貨需求
隨著我國利率市場化進程的加快，利率風險加大，市場主體避險需求日趨強烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場同業拆放利率高企，市場流動性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風險對實體經濟和金融體系的影響越來越不容忽視。一方面，市場利率變動直接影響著企業的融資成本，各類企業對利率風險管理工具將越來越重視；另一方面，短期利率是市場流動性的風向標，而流動性是金融機構的生命線，其對短期利率的波動更敏感。從國際經驗看，利率風險上升可能導致大量中小金融機構的破產。美國在1987-1991年間由于短期利率波動倒閉的銀行就高達1970家，而國際金融危機期間才倒閉140多家。因此，利率市場化進程中，必須及時為企業和金融機構提供管理短期利率風險的工具。短期利率期貨有助于實體企業對沖短期利率波動，有助于金融機構降低經營風險，是當前我國企業和金融機構需求十分迫切的利率風險管理工具。
及時推出短期利率期貨，也是實施宏觀審慎監管，確保金融體系不發生系統性風險底線的要求。世界銀行研究發現，在調查的44個實行利率市場化的國家中，有近一半的國家在利率市場化進程中發生了金融危機?？陀^上，“錢荒”是我國利率市場化進程中風險逐步積聚到一定程度后集中釋放的結果，也是我國金融機構面臨系統性風險苗頭時脆弱性的體現。要避免“錢荒”的重演，除繼續強化流動性風險監管以外，更為有效的辦法是為金融機構和企業提供短期利率風險的對沖工具。
3、發展外匯期貨是企業管理匯率風險的必然選擇
隨著我國匯改進程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴大到開盤中間價的上下2%，人民幣匯率市場化特性大幅提高，企業面臨的匯率風險更大。然而由于匯率風險管理工具相對不足和進入門檻過高，當前我國企業特別是外向型中小企業總體上只能被動應對匯率波動。主要的應對方法，一是改變貿易結算方式，通過貿易融資緩解匯率升值的損失，但是當匯率貶值或雙向波動時就不再適用。二是努力實現外匯收支相抵，這只適合同時有大量進出口業務的企業，對于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業就很難應用。為緩解出口企業困境，央行匯改以來數度改革遠期結售匯制度，期望為企業提供主動管理匯率風險的工具。然而由于認知不足、門檻較高等問題，遠期結售匯避險效果未達預期，實際應用也不多。因此，及時推出外匯期貨期權品種、降低匯率避險交易成本已經成為滿足我國企業特別是外向型中小企業主動管理匯率風險需求的當務之急。
外匯期貨市場還將有助于我國企業開展對外投資和合作，是落實企業“走出去”戰略的重要支撐。國際金融危機之后，我國企業面臨國際經濟合作和競爭的新局面。在中央“走出去”戰略的布局下，一大批有比較優勢的我國企業以對外投資帶動商品和勞務出口，以跨國并購打造實力品牌。然而由于人民幣資產在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業走出去就面臨著國際市場利率和匯率波動的巨大風險。加快建設外匯期貨市場，不僅有利于擴大人民幣資本的全球話語權，還將為我國企業提供了國際金融市場風險的避風港。
發達金融期貨市場建設的經驗與教訓
上世紀70年代以來，發達經濟體金融改革帶動全球金融市場版圖變遷的最顯著特征，就是金融期貨交易的發展和壯大。美國具有包容性文化的資本市場保證了金融期貨品種順應實體經濟需求而及時推出，有效促進了經濟的發展。而日本由于金融管理體制僵化，金融衍生品市場建設落后于金融改革的步伐，金融風險積累，制約了產業發展。
1、美國金融期貨市場建設的成功經驗
從外匯市場來看，布雷頓森林體系瓦解后，主要發達經濟體都適時啟動了金融自由化改革，使得金融市場上外匯風險越來越大。以德國馬克為例，1959年至1971年間德國馬克兌美元匯率日均波幅只有0.44美分，而1971年至1978年其日均波幅則上升至5.66美分，增長了13倍。國際貿易的擴張也使更多的貿易企業陷入了匯率波動的風險中。盡管當時美國銀行間外匯市場已經初具規模，能夠為銀行等金融機構提供適當的避險渠道。但對一般的貿易企業而言，由于不具備參與銀行間市場的資格，只能任由匯率風險吞噬其利潤。1972年5月芝加哥商品交易所（CME）果斷成立了國際貨幣市場分部，掛牌對多種貨幣對美元的外匯期貨。當年外匯期貨交易量就達到了14.5萬張。在之后的一系列危機如石油禁運、阿以戰爭中，美國能夠確保以美元為核心的世界金融秩序穩定和安全，芝加哥商品交易所（CME）外匯期貨功不可沒。
從債券市場來看，上世紀70年代美國啟動漸進的利率自由化改革。由于經濟“滯脹”難題帶來宏觀政策顧此失彼，利率政策搖擺不定，導致市場利率頻繁波動，幅度也越來越大。1974年美國國債加權平均利率約為7.8%，到1977年降為7%，1979年后又大幅上升，到1981年達到了創紀錄的15%。利率頻繁而劇烈的波動使得市場各方參與主體都面臨著越來越嚴重的利率風險威脅，保值和避險需求日趨強烈。1976年1月CME就創造性地將商品期貨的風險管理經驗應用到金融市場，順勢推出了90天國債期貨合約。此后，芝加哥期貨交易所（CBOT）陸續又推出了30年期、1年期、10年期等不同品種的國債期貨。這一系列產品，降低了保羅·沃爾克緊縮貨幣政策的阻力，使美國企業成功渡過了滯脹難關，也為格林斯潘時代的穩健增長奠定了基礎。2007年CME合并CBOT之后，形成了一條基于真實供求關系的CME國債基準收益率曲線，成為美國資產定價之錨，大大降低了美國的市場利率風險。
從股票市場看，美國在金融自由化改革中，宏觀的不穩定在股市得到了反應，利率中樞上移使得股市持續承壓。道指在1964年是874點，到1981年底為875點，而這18年間美國的名義國內生產總值增長了3.9倍。股市受金融自由化改革和市場風險的影響原地踏步，失去了產業升級“發動機”和國民經濟“晴雨表”的功能。1982年美國推出個股期貨、股指期貨等一系列權益類期貨期權品種之后，實現了股市風險敞口的全覆蓋，道指隨后一路上漲。到1991年底，突破了3000點，而同期美國名義GDP也實現了翻番。
2、日本金融期貨市場發展滯后的教訓
與美國相比，日本的經驗教訓就更加值得我們借鑒和吸取。上世紀80年代，由于日本衍生品交易多頭管理，體制僵化，遲遲不能推出日元期貨產品。1985年9月“廣場協議”之后，日元浮動升值。而當時日元期貨的交易中心一是在CME，二是在新加坡國際金融交易所（SIMEX），日本本土基本失去了日元定價權，直到廣場協議4年后的1989年，日本各方才達成協議，創立東京國際金融期貨交易所，開展外匯期貨交易。然而這為時已晚，日元波動的巨大風險迫使日本企業加速產業外移，日本經濟出現所謂的“空心化”，日本經濟從此步入了“失去的十年”。
日本在利率市場化進程中也同樣未能成功復制美國經驗，金融衍生品市場多部門監管導致發展步伐緩慢，未能發揮支持和服務實體經濟的作用。1977年，日本政府開始放松國債交易和發行限制，推動利率市場化。“廣場協議”之后，東京證券交易所先后推出了10年期和20年期的長端國債期貨。隨著日本經濟增速放緩，金融脫媒加劇，銀行貸存比下降，為緩解利率市場化壓力，日本銀行開始大幅增加房地產和非銀行金融部門貸款投放，并導致短期負債攀升。然而由于缺乏短期利率期貨品種，銀行短期負債的增加帶來的利率風險無法得到對沖，使得日本金融界蒙受了巨大的損失。日本的銀行業幾經重組，也只是短期內擴大了日本銀行的資產規模，銀行的長期盈利能力和風險管理能力并沒有得到相應的提高。
從股票市場看，金融改革引致的風險和宏觀經濟不穩定，導致日本股市在金融市場化進程中不斷走低。然而日本權益類衍生工具一直品種較為單一，僅有TOPIX等有限的幾種，交易量甚至還比不上新加坡國際金融交易所的NIKKEI225指數期貨。這也導致日本國內權益頭寸始終暴露于股市的風險之下，限制了股票市場功能的發揮。
金融期貨市場有利于實現金融和宏觀經濟“雙穩定”
有人擔心金融期貨會成為國際資本做空中國的工具。其實不然，相關國家的實踐表明，金融期貨更有利于金融穩定，而且有助于抵御跨境資本流動的沖擊，實現宏觀經濟穩定。
1、健全的交易制度和監管機制隔離國際資本做空動機
金融期貨的做空機制貌似為國際資本做空中國提供了工具，但現行的交易制度和監管機制早已對上述行為作了防范，欲通過金融期貨做空中國將受到各類制度制約而不可能實現。
首先，期貨市場實行撮合交易，有買有賣才能成交，有空方必然有多方，多空雙方各自的持倉量必然相等。如果沒有人做多，做空就不可能實現。這是期貨市場最基本的制度，這一制度保證了期貨市場的自身穩定運行。
其次，我國對QFII和RQFII資金參與金融期貨實行準入制度。以滬深300股指期貨為例，QFII和RQFII參與股指期貨只能進行套期保值交易，套期保值要求在期現貨市場交易方向相反，期貨的賣空操作對應現貨市場同等數量的買入，對整個市場而言，并不會形成向下的做空力量。
再次，我國對金融期貨實行持倉限額制度。同樣以滬深300股指期貨為例，單個客戶在每個合約上進行投機交易的單邊持倉限額為600手，折合合約價值約3.8億元，同一客戶在不同會員處持倉加總計算。截至2014年3月底，滬深300指數股票現貨總市值16.5萬億元，流動市值12.1萬億元，在現貨市場無下跌意愿的前提下，通過3.8億元期貨合約使得12.1萬億元現貨市值下跌顯然不具備可能性。
除此之外，金融期貨還實行大戶持倉報告制度、風險警示制度和強行平倉制度，投資者較大倉位持倉需報告交易所，交易所實時監控市場，認為有必要的將對會員和客戶進行警示，進一步的，如有必要交易所可對客戶持倉強行平倉。健全的交易制度和監管機制保證金融期貨的風險可測、可控、可承受，并不會成為國際資本做空中國的工具。
2、金融期貨有利于金融穩定
第一，金融期貨可以使投資者有效分散風險，減小對整個金融系統的風險積聚。金融期貨是天然的風險對沖工具，通過與現貨市場的反向操作，可以提前鎖定價格，將風險轉移出去。第二，金融期貨可以作為投資者遇到突發事件時恐慌情緒的發泄口，有利于維持金融穩定。2001年“9·11”事件中，面對突如其來的災難，人們都陷入巨大的恐慌中，標普500指數期貨交易量和持倉量都大幅增加，人們通過衍生品來對沖風險的需求大大增加，有效地緩解了恐慌情緒。在2008年金融危機最嚴峻的時刻，股指期貨交易量和持倉量顯著增加，不但為市場提供了充分流動性，且有效減緩了金融危機沖擊力度，獲得全球市場的一致肯定。第三，金融期貨可以有效降低現貨市場的波動。在沒有金融期貨的前提下，人們在遇到不利條件時，將會通過現貨市場的操作來避免情況的惡化，但是，在有了金融期貨后，人們可以通過期貨市場進行對沖，不需要通過大量的市場間資本流動就能管理風險。
3、有助于抵御跨境資本流動的沖擊
擁有完善金融市場體系的國家往往比金融市場不發達的國家能更好地抵御跨境資本流動的不利沖擊。在金融市場發達的國家，金融產品往往具有較好的需求彈性，較小的價格波動往往就會引起大量的交易以及相反方向的交易需求，而大量相反的交易需求的出現則能起到抑制價格過度波動的作用，從而起到穩定利率、匯率和股票市場的作用。當面臨跨境資本流動沖擊時，金融市場發達的國家好比穿著“防彈衣”，能夠起到很好的緩沖作用，保護實體經濟免受不利沖擊。我們研究了1961-2012年“G7”國家和新興市場國家的經濟穩定性，發現新興市場國家GDP增長速度的波動率是“G7”國家的2倍，也就是說發達國家的經濟具有更好的穩定性，探究其中的原因，我們認為“G7”國家金融市場更完善更發達，抑制了資本的大進大出，維持了利率匯率的相對穩定，進而實現了宏觀經濟的相對穩定。（劉文財系中金所外匯期貨開發小組負責人，趙慶明、王宇鵬、邢兆鵬系北京金融衍生品研究院研究員）
