2013年以來，我國經濟運行總體平穩，但一些結構性矛盾和問題依然錯綜復雜。經濟增長逐季放緩，財政壓力不斷增加，地方債務風險引發關注，社會流動性出現偏緊狀況。面對復雜嚴峻的經濟金融形勢，貨幣政策繼續堅持穩健取向，并考慮到國際資本流動不確定性增加、貨幣信貸擴張壓力較大等形勢變化，前瞻性地進行預調微調，貨幣政策“穩”中求變、“穩”中顯效。

上半年貨幣政策穩中顯效

貨幣政策“穩”中求變、“穩”中顯效主要體現在以下三個方面：

一是貨幣信貸增長由偏快走向平穩。進入6、7月份，貨幣信貸供應量明顯回落。截至7月末，M2增長14.5%，比5月末回落1.3個百分點。7月份社會融資規模為8088億元，比上年同期減少2434億元。

二是貨幣政策工具創新取得新進展。上半年，中國人民銀行啟用了公開市場短期流動性調節工具，作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。同時，創設“常備借貸便利”(SLF)對金融機構開展操作，提供流動性支持。公開市場短期流動性調節工具（SLO）和SLF的出臺是貨幣政策操作的創新之舉，可以把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合起來，對于應對市場資金價格的短期波動和貨幣市場利率的平穩起到了積極的作用，也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。這一組合兼顧了保持流動性適中水平和維護貨幣市場穩定的雙重要求。

三是貨幣政策注重預期引導。今年上半年以來，流動性管理的壓力不斷加大，中國人民銀行在貨幣政策調控中不斷發揮預期引導作用，及時向社會傳導貨幣政策意圖，進一步提高貨幣政策的調控效果。6月24日，針對流動性突發事件，中國人民銀行辦公廳發布了關于商業銀行流動性管理事宜的函，首次就近期市場資金短缺問題正式公開表明態度，在管理層明確表態后，市場信心明顯趨于穩定，各方猜測也不驅而散。這充分顯示出加強預期引導的必要性，也顯示出了有效溝通在熨平市場波動中的重要作用。

國內外環境依然復雜多變

上半年美、日在量化寬松貨幣政策推動下經濟有好轉跡象，但內生經濟亮點較少。歐洲經濟仍受歐債危機困擾，新興經濟體增速繼續低位運行，整體看全球經濟復蘇仍存在不確定性。國內經濟受產能過剩、內需疲軟影響增速趨于放緩。總體看，我國將繼續面臨較為復雜多變的國內外環境。

從外部環境來看，美聯儲退出QE的預期不斷升溫。一旦美國退出量化寬松政策，全球經濟、匯率市場以及資產價格都將會受到新一輪沖擊。美國經濟好轉、美元走強將導致國際資本流動出現從發展中國家到發達國家的大逆轉，有可能使熱錢短期內大規模從發展中國家流出，中國也將受到比較大的影響。在歐洲經濟復蘇前景不明、新興經濟體增長乏力的情況下，外需下降將對我國的進出口和外商直接投資產生負面影響。隨著歐洲主權債務危機的影響進一步釋放，我國貿易環境短期內難以明顯改善。此外，日本推行的超級量化寬松貨幣政策導致的日元貶值將對中國等新興市場國家產生負面影響，可能導致國際資本市場的波動，干擾我國金融市場的正常運行。

從內部環境看，我國經濟增速放緩，制造業產能過剩問題突出，資源環境壓力較大，財政壓力上升，地方債務風險上升，銀行間市場資金面出現緊張狀況。如何使經濟運行在上限和下限區間，尤其是不突破底線，在此基礎上加快結構調整和改革步伐，對短期的穩增長和中長期的發展都至關重要。

未來貨幣政策五大趨向

未來穩健貨幣政策的基調會繼續維持，并進一步增強針對性和靈活性，但政策的關注點、節奏和力度可能會有所變化。基于穩增長、調結構的雙重要求，上半年穩健貨幣政策在實際操作中具有“穩中略松”的特點，考慮到下半年物價壓力和國際資本流動形勢等問題，貨幣政策的執行可能趨于穩健偏緊。

一是兼顧穩增長和調結構，貨幣信貸保持適度增長。

所謂中國經濟的“底線思維”，就是如果經濟運行在上限和下限之間，即通脹和增長均在調控范圍之內，經濟政策的重點是調結構、促改革，一旦出現經濟過快下滑或嚴重通脹，即突破上限、下限，宏觀政策的重心則要適度轉移。上半年中國經濟雖然連續兩個季度下滑，但是仍然在底線之上，因此未來采取大規模經濟刺激政策不太可能。但二季度我國GDP同比增長7.5%，基本處在下限附近，為保證經濟增長不跌破下限，政策重點應當適度調整，把穩增長放在更加突出的位置。近期，國家出臺向社會力量購買公共服務、加快城市基礎設施建設、減免小微企業稅費等政策，“穩增長”的意圖就特別明顯。同樣，6月底以來，央行貨幣政策“鎖長放短”的特征十分明顯，筆者預期這一操作手法在未來幾個月還將持續。央行靈活運用貨幣政策工具，將使貨幣信貸適度增長，既不會大幅打壓，也不會進一步加快。

二是靈活運用多種貨幣政策工具，維持金融市場穩定。

下半年央行或仍將首選公開市場操作來進行調控，并把短期和長期工具結合起來。央行將更側重于短期公開市場操作，手段更趨豐富，工具也更趨短期化。在外匯占款減少的情況下，央行可能需要使用逆回購等操作向市場提供流動性。央行還將綜合運用央票、SLO等多種流動性工具，把凍結長期流動性和提供短期流動性結合起來，保持市場流動性的合理穩定。同時與其它政策工具相配合，綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，引導貨幣信貸平穩適度增長，繼續實施穩健貨幣政策，為金融市場平穩運行和經濟發展創造良好的貨幣條件。

三是存款準備金率和利率調整的可能性較小。

6月份，貨幣市場出現流動性緊張局面，這是多種因素共同導致的短期現象。央行通過公開市場操作可以達到應對外匯占款下降、保持流動性合理的目的，短期內降準的可能性不大。但是，由于外管局打擊“熱錢”流入以及人民幣升值預期減弱等因素可能會使上半年外匯占款大幅增長的局面改變，一旦外匯占款出現趨勢性下降，不排除降準應對的可能性。

由于當前實體經濟增長內生動力不足，市場有降息的預期和訴求。近期房地產投資熱度不減，一線城市“地王”頻出，地產價格持續上漲壓力較大，制約了央行降息的空間，預計下半年法定存貸款基準利率保持不變。由于央行已放開金融機構貸款利率管制，取消了貸款利率下限，筆者認為，利率市場化推進會優先于降息。

四是人民幣匯率基本穩定，彈性明顯增強。

2013年以來人民幣匯率出現了新一輪上漲，在近兩個月又出現雙向波動態勢。隨著美聯儲退出QE預期增強，目前已出現國際資本從新興市場國家流出的跡象，這有助于緩解人民幣升值的壓力，預計下一階段人民幣兌美元匯率將由強轉弱，實現雙向波動。就未來走勢而言，目前我國經常項目順差占GDP的比重已降至2%左右，這標志著人民幣匯率基本達到了短期均衡水平。綜合我國經濟基本面考慮，近期人民幣雙邊波動將是大概率事件。

五是引導金融支持經濟結構轉型與升級。

貨幣政策并非“包打天下”的良藥，要實現中國經濟穩健發展，還需進一步加強政策間的配合與協調，繼續發揮貨幣政策工具、宏觀審慎管理以及信貸政策結構引導作用，加強與產業政策的協調配合，支持經濟結構調整和轉型升級。鼓勵和引導金融機構在調整優化存量信貸結構的同時，更多地將新增信貸資源配置到戰略性新興產業、“三農”、小微企業等重點領域和薄弱環節。按照有保有壓、有扶有控的原則，加大對先進制造業、戰略型新興產業、勞動密集型產業、企業“走出去”、現代服務業和傳統產業改造升級等的信貸支持，提高資金的使用效率。嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，支持對整合產能過剩企業定向開展并購貸款。

在確保經濟增長、就業不滑出“下限”，物價漲幅不超出“上限”的前提下，當前的穩增長還不需要以大規模貨幣政策的刺激為條件，恰恰是推行“用好增量、盤活存量”的窗口期。在合理保持貨幣總量、切實用好貨幣信貸增量、引導資金進入實體經濟的同時，通過盤活貨幣信貸存量，優化金融資源配置，以市場化方式解決“金融熱、實體冷”問題。