長期來看,美國人均國內生產總值(GDP)長期走勢非常穩定,只有在大蕭條時期、二戰時期和次貸危機時期出現了較大的偏離,這個趨勢對應的人均GDP年均增長率是2.2%。而大蕭條和二戰過程中偏離長期的趨勢后都有著很快的回歸過程。次貸危機后人均GDP已經大幅偏離2.2%的年度增長率,現在已經處在回歸的過程中,后期空間依然較大。
美國的經濟長期的增長趨勢較為穩健,我們認為有一個不可忽略的原因,就是美國市場是世界上規模最大的市場,市場中的主體多,相比經濟體量小的國家,投機者的進入和退出不會破壞長期的增長趨勢。
市場在短期內的增長之所以會偏離長期趨勢,經濟學界普遍認為是由于市場很多時候并不是有效的,市場中存在著大量的信息不對稱,導致供給方和需求方沒法準確判斷市場供需狀態的合理水平。
在產業鏈上下游中,上游高估下游需求,會導致庫存增加;上游低估下游的需求,或對下游需求反應太慢,會導致庫存減少,最終形成了庫存周期。在貨幣市場中,債權人和債務人各自的收益風險偏好決定了資金的供給和需求曲線。而融資的形成,還需要債權人對債務人還債風險以及市場風險的準確判斷。但是由于:1、債權人對債務人的了解有限(逆向選擇);2、債權人很多時候沒法監督債務人獲得資金后的行為(道德風險);3、大量的融資是通過金融中介實現的,而且很多時候是多層代理關系,最典型的是美國的擔保債務證券(CDOs),信息的傳遞有效性降低。這時候市場對信息的判斷就容易出現偏離,當市場對風險的判斷偏樂觀的時候,資金利率降低,對風險的判斷偏悲觀的時候,資金利率上升,從而促成了貨幣周期。
信息不對稱導致了供需環境的周而復始。而周期的波動幅度和時間長短則是很多時候市場爭論的焦點。我們認為,在每一輪周期中,投機者的參與程度很大程度上決定了周期的長度和幅度。當投機者預期需求大于供給的時候,他們會大量采購產品,形成大量的投機需求,這些需求與正常需求形成競爭,從而快速地推升了價格,在此過程中形成了大量的投機庫存。當需求小于供給的時候,投機庫存和上游供給構成競爭關系,使得價格快速下降。
雖然在次貸危機中,美國市場的去杠桿化使得經濟增長停滯,但這并沒有破壞長期的增長趨勢。在企業和私人部門去杠桿化已經完成的情況下,美國經濟很快步入了長期趨勢的回歸,失業率大幅下降、房價股價回升很快。
由于這種經濟復蘇的推動力是企業和私營部門,所以回歸一旦開始,就會出現自我加強的過程。首先,房價和股價的回升帶來了持續的財富效應,對個人來說,能夠刺激消費,促進國內零售的穩健增長,對企業來說,資產結構特別是流動性大幅改善,將有利于刺激企業的自主投資。其次,美國經濟復蘇,而歐洲、中國和其他的新興市場依然深陷泥潭,大量投機資金必然會追逐美國資產,中期來看,充沛的資金會進一步加快了美國經濟回升速度。美國的經濟已經開始回歸,而且這種趨勢中期內還會自我加強,空間依然較大。