中國今年以來金融同比數據與經濟增速關系存在著背離，這引起社會總流動性指標對經濟增長的解釋力的懷疑，但若以社會融資總規模等指標趨勢環比為代表的總流動性與經濟趨勢依然有著相關性和領先性，并初步暗示中國經濟增速還存在進一步下降的可能。

我們從貨幣創造機制出發分析發現，社會融資規模在量上的擴張對經濟貢獻弱于往年的重要原因，源于企業部門資金配置活期化程度下降到了近年來的最低水平，并暗示出企業部門對經濟前景的悲觀預期，這與央行調查的企業家信心指數今年一季度升至68的一年高位并不相符。

不斷擴大的生產資料價格指數(PPI)同比降幅，表明企業部門降低活動支出意愿的背后原因在于中國依然存在較為嚴重的產能過剩，而需求不足，需要去產能化；而龐大存量債務的自我擴張機制帶來的被動負債，又使得市場主體資產負債表惡化。

按照社會融資總規模(表示存量)數據簡單估算，今年前四個月債務成本合計在2.3萬億元人民幣左右，相當于當期社會融資規模的近三成。而企業部門將占據其中大部分債務成本，這無疑將給其造成承重負擔。

龐大債務成本的當期壓力，反過來又推動企業部門將現有資金更多配置于中長期資產，以獲取更高回報，此又令企業部門當期意愿投資不足，對經濟形成循環減速壓力。因此，中國經濟增長的恢復，有必要進一步降低企業部門龐大存量債務的成本。

需要指出的是，中國經濟已邁過貨幣短缺的時代，貨幣信貸和投資帶動經濟增長的邊際效應也在趨降，采取降息政策在當前依然產能過剩和經濟及市場結構不平衡的情況下，還可能導致債務杠桿的擴大，也不宜簡單依靠總量擴張的政策，四萬億刺激政策就是一個例證，而需要更多依靠改革激發市場內生增長動力。

**流動性趨勢**

今年以來，作為中國經濟常規領先指標的社會融資規模前四個月達到7.9萬億元，為去年同期的1.39倍，期間單月量還創下2.27倍的超高水平。即使按社會融資總規模為基礎計算的同比增速在今年4月亦升至21.6%，較去年低點高出近6個百分點。

然而,金融數據的可觀增長,并未帶來中國經濟的同步回升，經濟走勢反而還愈發疲弱，兩者背離特征明顯。背離現象還在中國廣義貨幣(M2)和中長期貸款同比增速上得到體現。其中今年4月M2同比增速達到16.1%，還較央行年初預計13%的年目標高出3個百分點。

數據顯示，今年一季度GDP同比增速僅錄得7.7%，低于去年四季度0.2個百分點；環比增速僅1.6%，更低于去年四季度0.4個百分點。本周剛公布的5月匯豐中國制造業采購經理人指數(PMI)初值還降至49.6，為七個月以來首次滑入萎縮區間。

對此，市場普遍懷疑以貨幣供應量和社會融資規模等為代表的流動性指標對中國經濟增長的解釋力下降。市場提出諸如大量貨幣流入房地產等市場炒作“循環”，以及“貨幣空轉”等解釋，并未形成產出和經濟增加值。

不可否認,中國經濟的確已邁過貨幣短缺的時代，但金融與經濟之間的關系依然存在，并未發生系統性改變，近來金融數據與經濟趨勢的背離情況一定程度上展現出同比變化在分析方法上的缺陷。

一般而言,同比數據存在固有的基數效應，而一個較低的基數可能使同比上升而環比下降并存，從而可能導致對短期變化方向形成誤判.相對而言,環比變化更能契合趨勢,并有利于規避基數效應的擾動。

對此，我們通過對社會融資總規模數據經過平滑處理后，可以看到社會融資總規模趨勢環比與經濟先行指標--制造業采購經理人指數(PMI)，以及工業增加值趨勢環比之間存在著明顯相關性。

考慮金融體系演變和貨幣口徑及度量問題，我們還可以進一步通過社會融資總規模+外匯占款等指標的趨勢環比，亦可以反映總流動性與經濟趨勢存在著更為顯著的相關性.

當然,社會融資總規模等流動性指標與經濟增長關系的短期偏差，可能由于滯后效應、貨幣流通速度變化等因素所致。上圖還可以揭示出社會融資總量趨勢環比與PMI趨勢之間具有較強的領先關系。

**流動性結構**

盡管上述分析已表明總體流動性趨勢與經濟趨勢之間存在解釋力，但我們仍有必要進一步揭示近來中國流動性指標與經濟增長的內在運行機制。

畢竟，今年社會融資規模在量上的擴張對經濟貢獻弱于往年。一季度社會融資規模與同期GDP之比為0.52，高于去年一季度的0.36，僅低于“四萬億”刺激計劃后2009年一季度0.59的水平。

為找到背后的原因，我們從貨幣創造機制出發來分析。今年前四個月社會融資規模為7.9萬億元,創造出廣義貨幣5.84萬億元,其中企業和住戶部門創造出4.62萬億元的存款.

存款作為住戶和企業部門資產配置方式之一，與理財產品、股票、房地產投資，以及購買設備等配置方式有替代性.

這之中，住戶大量存款配置于理財產品或二手房買賣，沒直接用于消費，對GDP貢獻較弱；企業部門將存款配置于保證金，以開出信用證，便于“內保外貸”，以套取利差和匯差，而沒有直接用于生產投資，對GDP貢獻亦較弱。

統計顯示，中國一季度銀行理財產品蓬勃發展，房地產成交量價齊升，以及企業部門保證金存款大幅增加都是佐證。不過，一筆資金用于交易后也可能最終會對GDP形成貢獻，內在機制和邏輯鏈條較復雜，難以說清楚。

相比住戶和企業部門資產配置標方式，其資產配置期限結構的經濟意義更為重要。若配置于短期資產，其經濟含義是有助于推動近期經濟增長；配置于長期資產，則有助于推動未來經濟擴張。

鑒于不同部門資金活期化的經濟含義有別，我們有必要分別考察住戶部門和企業部門的資金活期化程度。具體看，住戶部門存款活期化變化不大，近來略有上漲，相應地短期通脹略有壓力；而企業部門存款活期化率近年來卻一直持續走低至63%，達到2004年來最低水平。

數據顯示，今年前四個月企業部門活期及臨時性存款凈下降6,584億元，而定期及其他存款凈增加2.9萬億元。

進一步考察企業部門活期化變化趨勢與GDP同比增速之間關系，我們可以看到，兩者之間存在顯著相關性，前者并領先于GDP同比增速走勢。而企業部門存款占總存款的比例呈趨勢性下降，一定程度上也暗示出中國經濟潛在增速的下降。

當前，中國企業部門存款資金配置較低的活期化率程度，沒有用于生產性投資擴張，表明了企業部門對短期市場需求的悲觀預期。

不過，倘若中國政府采取大規模投資刺激計劃，這就可能會改變企業部門資金配置期限結構，從而推動經濟增長的回升，但“四萬億”刺激計劃的后果表明，簡單依靠總量擴張政策并不太可取。

**去杠桿化與資產負債表修復**

今年社會融資規模大量增加展現出企業部門大量舉債，企業部門卻并沒有相應增加生產活動支出，這是源于中國乃至全球存在較為嚴重的產能過剩，龐大債務自我擴張機制帶來的被動負債，使得自身資產負債表惡化。

盡管國家統計局公布的工業企業資產負債率2009年以來一直維持在61%的水平，這一資產負債率為“四萬億”刺激計劃所造就，也是1997年亞洲金融危機后以來的高位。與此同時，企業盈利能力卻在下降，尤其是主營業務收入增速急劇下滑，最近已降至12%左右，而各種費用難以下降。

這從企業部門對金融部門凈貸款規模等數據，可以直接看出企業資產負債表存在的修復壓力。數據顯示，該規模自2010年初的6.6萬億元一路走升至今年4月份的14.3萬億元。

企業部門資產負債表所面臨的巨大壓力，重要原因之一是存量債務成本。我們根據社會融資總規模與貸款加權利率和企業債融資成本等數據簡單估算出今年前四個月債務成本合計約2.3萬億元，相當于同期7.9萬億元社會融資規模的近三成。

當然，上述估算沒有考慮企業部門34.57萬億元資金配置所帶來的收益。統計數據也顯示，去年四季度時的規模以上工業企業財務費用已上升到1萬億元。

因此，企業部門為應對龐大的高利息支出而須要獲得高回報，被迫將資金配置于收益率相對高的定期及其他存款科目，而不是活期及其他存款科目之上，意圖修復自身的資產負債表。 

要知道，在亞洲金融危機后，中國為了修復企業部門資產負債表，不僅將一年期貸款基準利率從10.8%降至5.31%，將存款準備金率從13%降至6%；進行了較為痛苦的抓大放小、兼并破產、下崗分流和減員增效的國有企業改革。