巨額債務成最不穩定因素

 

　　歐洲政局開始變天，把“增長”作為使命的奧朗德 ，幾乎與希臘反緊縮激進黨“如出一轍”。擴大赤字、啟動印鈔機消化債務、刺激經濟的方式將不可避免。受歐洲政局不穩以及銀行業壞賬高企和資產負債表惡化的影響，5月9日西班牙10年期政府債券收益率開盤后直線上升，漲幅超過3%，再度突破6%的風險水平。

 

　　穆迪已經表示將大規模調降銀行評級。在歐洲央行注資對市場的拉動效應基本耗盡之后，一旦出現大規模評級下調狀況，整個歐洲金融業狀況會雪上加霜。內憂外患之下，歐洲央行可能將不得不再次通過量化寬松出手救市。歐洲政治變局，將導致歐洲央行一貫堅持的貨幣政策“中立”破產。

 

　　全球經濟已經無法避免地被“債務挾持”。債務危機是全球經濟復蘇最大隱患，資產負債表的艱難修復、總需求的不足、財政政策的受限，使得各國大多仰仗央行，依靠信貸擴張、釋放流動性來刺激經濟，各國中央銀行貨幣政策的獨立性正在受到破壞。

 

　　金融危機以來，西方發達國家政府試圖通過擴大資產負債表，向金融、居民與企業部門提供刺激來減輕財富縮水的沖擊，進而控制去杠桿化的速度，將私人部門的資產負債轉移至政府部門。據彭博統計，目前全球主要經濟體已經背負上高達7.6萬億美元的沉重債務，其中G7國家今年到期的主權債務總額約7.3萬億美元，如果算上利息，全球主要經濟體今年所需的再融資規模將超過8萬億美元。根據IMF剛剛發布的報告，發達經濟體債務規模仍將維持在二戰以來的最高水平。發達經濟體今年公共債務占經濟總量的比重將比去年增加3個百分點，增至106.5%，明年將進一步增至108.5%，巨額債務及其巨大的融資缺口成為全球經濟最大的不穩定因素。

 

　　同時，隨著全球經濟增長放緩，投資者在出借資金時可能會要求更高的回報率，這意味著多數債務國將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內，信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮三個層面的疊加效應會進一步顯現。比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長夜難熬。金融造血機制遭到嚴重破壞，全球主要發達經濟體的貨幣乘數大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。

 

　　“債務貨幣化”模糊政策邊界

 

　　在如此境況下，發達國家央行或繼續實行“債務貨幣化”，通過擴展央行的資產負債表來化解危機，開啟一條模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路。從央行資產負債表的構成看，當前發達國家中央銀行資產方最重要的科目之一是政府債權。美聯儲、日本央行的政府債權占比最高，分別為86.06%和63.32%；歐洲央行盡管占比只有21.48%，但通過實施兩輪LTRO操作，歐洲央行也儼然成為政府債券購買的“代理人”。根據歐洲央行公布的最新數據，兩輪LTRO后，歐洲央行的資產負債表總規模已達3.2萬億歐元。歐洲央行資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍，這意味著歐洲央行資產負債表面臨惡化的可能性。

 

　　為應對危機，全球央行都轉向寬松模式，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行大量購買資產，截至2011年10月底，全球三大央行美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表規模加起來已超過8萬億美元，其中美聯儲的資產負債表規模約2.85萬億美元，歐洲央行約2.73萬億美元，日本央行約1.8萬億美元。此外，新興市場國家央行也在擴張資產負債表。

 

　　進入“大寬松第二季”

 

　　因此，全球可能再度進入聯合寬松時代。摩根士丹利將之稱為“大寬松第二季”。大摩稱，大寬松第一季的時間是2009年-2010年，而第二季現在正全面展開。為了防止經濟大幅放緩，抵御歐債危機沖擊，巴西、印度等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經濟體的政策開始出現轉向，未來會有越來越多的新興經濟體與發達國家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。

 

　　2008年金融危機至今，美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經濟體(以2010年GDP排名)中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，2008年-2010年三年間貨幣供應量增加8.96萬億美元，增幅高達43.16%。除了產生通脹這一“副產品”，真正的有效需求并沒有刺激起來，全球仍有規模約1萬億美元的需求缺口。

 

　　全球進入“大寬松第二季”，不但會延誤發達國家本應采取必要的去杠桿化措施，致使資源配置不當，也為發生嚴重的金融扭曲埋下禍根。尤其是新興市場國家化解債務風險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續明顯高于發達國家。根據IMF的預測，2011年和2012年新興市場整體通脹預估值分別為6.9%和5.6%，而同期發達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%。在全球超低利率水平下，新興經濟體資產價格可能繼續膨脹，私人部門負債將迅速增加，并可能引發系統性金融風險。

 

　　事實再次證明，用財政赤字和釋放貨幣來創造有效需求的方式并不可行，總量刺激對于改善全球失衡以及消除根植于各經濟體內多年“頑疾”幫助有限。解決危機從來就沒有“速效藥”，各國需要的不是貨幣的刺激，而是一場漫長且非常痛苦的經濟結構重建。