第一財經研究院副院長

 

　　嘉賓

 

　　萬曉西第一創業證券執行總經理

 

　　王家春中國人保資產首席經濟學家

 

　　戎志平中再資產管理股份有限公司副總經理

 

　　趙眾慕榮投資創始合伙人

 

　　楊輝中信證券固定收益執行總經理

 

　　陳旭敏宏源證券債券交易銷售部創新業務主管

 

　　張岸元發改委經濟所財政金融室主任

 

　　彭文生中金公司首席經濟學家

 

　　與改革開放30年中國經濟高速成長最相伴的，是中國經濟的貨幣化進程。截至2011年，中國廣義貨幣(M2)余額增長超過85萬億元——在此輪金融危機之前的2007年底只有40萬億元；在這一輪經濟增長周期開始的2002年底則只有19萬億元；在1986年底則不足4000億元，到1992年才超過1萬億元。

 

　　不敢想象，如果繼續按15%的速度增長下去，到2015年底，中國M2余額就將達到150萬億元，增長到GDP規模的約230%。

 

　　目前，中國“十二五”規劃明確了中國經濟增長7%的目標，較以往有所下調；2012年經濟增長目標也將從過去多年的8%下調至7.5%。2011年第四季度出現的外匯占款規模持續減少，也將影響中國M2增長。

 

　　未來，中國貨幣供應增長會否出現臺階式下降？過去十年伴隨貨幣高增長所出現的股市和房地產市場高成長，未來會面臨怎樣的貨幣環境？

 

　　彭文生：貨幣擴張出現拐點概率大

 

　　改革開放三十年來，中國貨幣擴張基本可以分成三個階段：第一階段是從上世紀80年代初到1995年《中央銀行法》確立，這時期沒有獨立的貨幣政策，貨幣金融與國民經濟計劃相配合；第二階段是1995年《中央銀行法》確立以后到2002年；第三階段是2003年至今。

 

　　第二階段貨幣增長相對比較溫和，M2平均增長15%。從2003年到現在平均增長18.9%。

 

　　2003年以來，貨幣增長加快的原因，基本有三個：

 

　　第一，加入WTO以后，中國潛在的經濟增長率較快提升，這增加了貨幣需求。第二，人口年齡結構的變化，人口紅利導致我們國家從短缺型經濟變為過剩型經濟。如果把年齡在25~64歲之間的人看成是生產者，25歲以下、65歲以上主要看成消費者，生產者對消費者的比例在1995~2000年超過100，現在大概是120~125，印度這個比例只有80。過剩型經濟的特點就是控通脹相對比較容易，盡管貨幣增長加快，但通脹相對比較溫和。除了人口的年齡結構，加入WTO以后，出口行業大幅度擴張，農村富余勞動力向城鎮轉移加快，更充分就業，生產效率大大提高，這也是短缺型經濟變為過剩型經濟的驅動因素。這導致通脹對貨幣增長的彈性降低。第三，外匯占款高速增長。其結果是推動貨幣“被動增長”，2003年以來，貨幣環境是“易松難緊”。

 

　　貨幣快速擴張，產生了大影響，尤其是對整個社會風險資產的影響。央行為控制外匯占款對國內貨幣的沖擊，發行央票、提高準備金率，但央票和準備金都是商業銀行的資產，而且安全性很高、回報率很低。這樣的資產規模越來越大，導致的結果是，銀行的信貸沖動越來越大。私營部門在資產配置上也越來越傾向于風險資產。所以，過去十來年房地產的泡沫問題，受2003年以來貨幣擴張非常重要的影響。

 

　　貨幣擴張另一個大的影響，是外匯資產的分布不平衡。中國的外匯儲備很大，但是私營部門對外實際上是凈負債的，這在未來會對經常項目、資本流動、人民幣匯率估值產生影響。

 

　　怎么看未來？2003年以來導致貨幣擴張較快的因素會不會出現轉變？我們認為，2012年不一定是真正的拐點，但應該說，未來幾年貨幣擴張出現拐點是一個大概率事件。

 

　　為什么？人口結構，尤其是農村富余勞動力的減少，導致儲蓄率在未來逐漸降低。儲蓄率降低會導致貿易順差繼續減少，金融環境也不一樣，風險市場回報率預期會有一些變化。

 

　　貨幣增長速度會慢慢降下來。如果過去這七八年貨幣環境是“易松難緊”，未來一旦拐點出現，可能“易緊難松”。央行會靠自身主動地調控來調整超儲率，通過超儲率的控制影響信貸擴張。

 

　　所以，這種增長方式的轉變對整個金融環境會有影響，其中一個最重要的影響是對風險資產的估值，尤其對過去十年泡沫化嚴重的房地產估值會產生較大影響。

 

　　張岸元：貨幣增長拐點首先是貨幣供給方式轉變

 

　　這么多年M2高增長，有幾個因素：一是GDP高速增長；二是較高的通脹；三是貨幣化進程；四是整個國內資產金融化。

 

　　如果把這四塊需求理解為貨幣需求，那么貨幣供給的原則是什么？貨幣供給的機制哪來？看央行資產負債表非常清楚，外匯資產越來越多，央票、存款準備金越來越高，正是供給和需求統在一起才形成高增長貨幣供應的局面。

 

　　下一步會怎么樣？還是看貨幣需求、貨幣供給。從貨幣需求看，第一個問題，高增長能不能延續、2012年是不是拐點？第二個是通脹的問題。第三是經濟貨幣化進程是不是已經停下來？第四，資產金融化過程如何。

 

　　[ 2012年以后，中國經濟增長率到這個點以后，是不是會出現臺階式的下降？我們感覺至少從這兩個角度看未能得出這樣的結論。2012年，至少從GDP來說，可能不構成轉折性的局面。 ]

 

　　與其把重點放在M2增速上，不如把重點放在未來若干年之內，由于外匯占款減少而導致的整個貨幣供應機制的調整。

 

　　首先是經濟增速問題。我們前段時間做了純粹的計量研究，考察了經濟增長過程中所謂臺階問題，是不是存在這兩個規律：第一，經濟增速隨著人均收入水平的上升而下降；第二，所謂人均收入1萬美元(國際元)是不是一個特殊的拐點。考察的最終結論，發現這兩個規律都不存在。第一，有很多國家經濟增長率隨著人均GDP水平的提高而提高。第二，符合1萬國際元拐點的國家只有有限的幾個。

 

　　如此，2012年以后，中國經濟增長率到這個點以后，是不是會出現臺階式的下降？我們感覺至少從這兩個角度看未能得出這樣的結論。2012年，至少從GDP來說，可能不構成轉折性的局面。

 

　　其次，中國經濟貨幣化的問題。我們沒做過系統研究，但直覺認為，經濟的貨幣化過程基本上已結束。資產的金融化可能在未來還要有一段時間延續。這幾個因素疊加在一起，基本上構成貨幣需求。

 

　　在貨幣供給這塊，我認為，與其把重點放在M2增速上，不如把重點放在未來若干年之內，由于外匯占款減少而導致的整個貨幣供應機制的調整。

 

　　外匯占款減少，貨幣擴張源頭消失之后，首先的結局是，央行不發新的央票，到期央票不再滾動發行；其次存款準備金率逐步往下調，通過這個方式提高M2.

 

　　這個過程，與此前貨幣供應的邏輯完全相反。在目前的情況下，我們很難分辨這兩種截然相反的操作，在提供貨幣的機制上到底有什么不同，但感覺這里面會蘊藏一些風險。比如，一個最直觀的風險，如果這個過程發生，以前整個內化的人民銀行的外匯儲備貨幣損失，到時候會暴露出來。

 

　　從M2的貨幣供應來說，2012年拐點可能未必成立，但同時，我贊成中長期的轉折趨勢。拐點在哪兒呢？拐點在存款準備金率下降到一個合理的水平，比如6%、7%，同時央票滾動發行消失。到時，央行想提供貨幣拿什么提供，再把以前再貸款那套工具搬出來嗎？

 

　　最后，影響未來兩三年之內貨幣供給的還有幾個非常重要的因素。一是體制外金融體系對M2的影響；二是人民幣國際化產生的新貨幣需求。

 

　　綜合來看，至少在2012年或者在2013年這段時間內，不管是經濟增長層面、資產存量層面，還是在央行貨幣供給層面，余地都還非常大。準備金和央票“池子”的水放完之后，會真正出現問題。

 

　　彭文生：短期不悲觀、長期不樂觀

 

　　怎么判斷整個貨幣環境是松還是緊呢？所謂松，是貨幣供給超過貨幣需求，正好滿足是平衡，不能滿足就比較緊。從投資人講，更關心的可能是，貨幣資產擴張背后對風險資產的意義是什么。

 

　　假設未來央票到期不發、存款準備金率不斷降低，這意味著什么？這意味著整個私營部門、非政府部門流動性資產縮水。因為央票和準備金都是非政府部門流動性資產，也是過去這么多年財富擴張的一部分。過去流動性資產擴張很快，導致私營部門對風險資產的配置比較激進。以后這塊兒如果縮水，對風險資產配置也有影響。

 

　　總結一句話：“短期不悲觀，長期不樂觀。”不悲觀就是今年來看，通脹會下降，政策空間很大。但中長期有一個貨幣金融偏緊的大環境，當然不代表沒有松的時候，這與經濟周期波動有關。

 

　　M2增速具體的數字不那么重要，重要的是趨勢性。M2增速從2009年以后是否會一直直線下降？可能也不會。大趨勢是向下，但是一個波浪式的向下。要想確定哪個是具體的拐點，或者到什么水平，很難。另外，還有一個趨勢需要關注，即美國、歐洲、日本這幾年，貨幣政策越來越關注資產價格。

 

　　王家春：中國貨幣增速臺階式下降

 

　　對于中國貨幣供應量增長率速度下臺階，我們最早是2009年開始考慮這個問題。當時，粗略觀察了日本、韓國等經濟體相關數據的演化過程，這些經濟體經濟增長模式跟中國比較相似，它們的歷史數據表現出幾個規律，對思考中國的問題有借鑒意義。

 

　　經濟增長率下臺階，而且伴隨著貨幣供應量增長率下臺階。

 

　　日本經濟增長率是兩次下臺階：第一次是上世紀70年代后期由10%下降到5%；第二次是，從上世紀90年代開始，下降到零附近。韓國經濟從上世紀90年代中后期開始，增長率下臺階。可以看到，貨幣供應量增幅下降，對房地產這種風險資產價格的長期負面影響非常顯著。

 

　　決定貨幣供應量增長速度最根本的因素是經濟增長率，經濟增長率下降，貨幣供應增長率一定會下來。日本經濟增長率的下降，第一步從10%到5%，第二步從5%到0。中國也必然迎來一個增長率下臺階的過程。

 

　　目前，中國基本工業品的產量與基礎資源的銷量，占全球的比重都大于40%。中國的服裝、鞋帽和家電的產量占全球的比重高達80%。汽車產量占全球的比重最低，也達到了25%。恰好，中國人口占全球大約25%。所以，中國汽車目前的產量跟人口占全球的比例基本是相對應的，其他產品的產量都太高了。中國占全球25%的人口，竟然進行著全球40%以上的傳統工業生產。

 

　　所以，我們應該清醒地意識到，中國實體經濟的規模已經嚴重偏大。中國名義GDP占全球的比重并不高，有兩個因素：一是傳統工業領域因過度競爭，產品定價普遍很低；二是高價和高利的產業與產品太少。但無論如何，統計數據大大低估了中國工業體系在全球的份額。

 

　　從長期均衡角度看，作為一個資源匱乏的國家，中國工業體系實際規模在全球所占的比重偏高。中國傳統工業體系經歷一個衰退過程將是比較合理的結果。這樣的衰退過程歷史上有過。1929~1933年美國和歐洲爆發了一場大危機，其背景就是美國工業產能過大，對歐洲的貿易順差過大，當時美國不少工業品的產量達到全球40%。

 

　　什么因素引發這樣一場衰退呢？可能包括全球貿易保護主義加重、發達國家債務危機引發全球經濟衰退以及中國內部的房地產泡沫破裂與銀行體系再度進入不良資產積累周期。內外因素或許共同引發中國傳統工業體系衰退，衰退完了再復蘇，復蘇以后中國經濟再出現5%~7%的中速增長。

 

　　在產出增長速度下降的同時，中國貨幣增長速度也將自然下降。

 

　　王家春：“M1投資論”已是刻舟求劍

 

　　貨幣增速下降對資本市場的影響是直接的。

 

　　在股市的市凈率方面，我們研究發現，一個經濟體在高速成長時期，其股市市凈率可以經常高于兩倍，瘋狂時可達到4倍，但經濟增長率下臺階之后，股市的市凈率就很難在兩倍之上長期停留。像日本，上世紀90年代其房地產泡沫破裂，經濟增長率第二次下臺階之后，兩倍的市凈率就變成了股市估值水平的壓力位。

 

　　在股市市盈率方面，經濟增長率下臺階之后，反倒可能大幅度上升，因為基準利率顯著地降低了。低利率是推升股市市盈率的重要因素。日本房地產泡沫破裂之后，其股市市盈率經常達到60~70倍，其背后的主要推手是零利率。在這種市盈率上升過程中，股指實際上是下降的，市盈率上升主要是由盈利下滑引發。

 

　　中國股票市場有一個經驗，即“M1投資論”。但是在貨幣增速臺階式下降面前，不能再照搬過去的老經驗，認為M1增幅還會重演以往的高速增長，“M1投資論”將是刻舟求劍。

 

　　中國歷史上M1增長率的變化有一個大致區間，就是10%~20%。2009年，在極度信貸刺激下，曾經達到35%的罕見高位。但是，我們猜想，作為一種報復性反向對稱，M1增幅將來一定會大幅度跌破10%的歷史箱底。從統計學角度，極度高增長之后形成了極高的基數，在這個極高的基數上繼續增長，難度自然越來越大。目前股票市場上，不少人認為M1增幅和股市漲跌相聯系，認為M1增幅跌到10%以下就快要掉頭向上了，而股市也相應地啟動一輪新的中級以上行情。

 

　　我認為，A股波動與MI增幅波動，在歷史上曾經表現出來的相關性，面臨著“失靈”風險；M1增幅與A股波動之間原有的表象邏輯，如果繼續抱著不放，比較危險。實際上，去年下半年以來，按照老的MI邏輯判斷股市的人，“死”得都比較慘。這是為什么呢？因為一個歷史性的修正到來了。固守“M1投資論”，實際上是刻舟求劍，或者叫守株待兔，但實際上“兔子”可能永遠都不會再來了。

 

　　中國到底是貨幣多了還是少了？按照GDP看，貨幣是多了，中國M2/GDP的比例在全球都算太高。我們的GDP大部分是直接或間接地替“老外”生產，中國真正為自己生產的東西太少。東西生產出來以后賣給美國人，拿到美元之后再發行人民幣吸納之。所以，中國存在一種非常畸形的貨幣和實物的關系，我們把本國資源掏空了，用幾億農民工的血汗生產東西賣給老外，得到的只是沒有物品與之對應的貨幣。如果以“M2/國內消費”來衡量，我們的貨幣超發就更嚴重。

 

　　但是，從另一個特殊角度看，中國的貨幣又比較少。什么概念？在貨幣跟股票市場的關系中，盡管貨幣發得比較猛，但股市流通市值膨脹得更快。全流通、再融資、大股東與管理層套現，都使得股市流通市值快速膨脹。所以，實際上比貨幣超發更猛的是股市的膨脹。我們一直很關注一個系數，就是“股票市場流通市值/M1”。這幾年，盡管貨幣增長很快，但流通市值更快，目前這個比值在與6124點相當的位置懸著呢。這可能使得A股市場長期承壓。

 

　　萬曉西：M1不斷創新低，是否大周期變化？

 

　　我比較贊同貨幣供應量應該有一個下降趨勢。

 

　　2006年我們做過研究，日本的貨幣供應量和GDP增長率，大約20年一周期，日本上世紀50年代到70年代，GDP增速在10%左右，貨幣供應量是20%左右，后20年，GDP增速直接下降到5%左右，貨幣供應量下降到10%左右，之后GDP增速下降到2%，M2就下到5%。中國過去30年GDP是9.8%的增長，貨幣供應量18%左右，大概也是兩倍的關系。

 

　　我們設想，未來30年中國的經濟增長率，平均5%就不錯了，以后M2可能在10%左右。我的判斷，貨幣供應量大幅度下滑，2009年11月M2是29.7%，2011年12月已經下降到13.6%，再往下走，可能性仍然存在。去年M1不斷創出新低，是不是大周期的變化，值得思考。

 

　　我同意中金公司首席經濟學家彭文生對過去30年的判斷，貨幣政策整體是擴張的，財政政策也是擴張的，1980~2011的 32年間只有三年是財政盈余。按照凱恩斯主義，經濟好的時候，搞點財政盈余，等經濟不好的時候搞赤字，長期盈虧相抵。現在經濟好的時候還搞赤字，是一種“偽凱恩斯主義”。2011年GDP增長9.2%，全國財政收入增速24.8%，結果還出現5200億元的財政赤字，主要是實際財政支出增長21.2%，是經全國人大批準財政預算支出增長率11.9%的1.8倍。長期結果是經濟過度刺激，但一旦發生大周期收縮，政策投鼠忌器，后果比較嚴重。