中國房地產(chǎn)商們海外高息借新債還舊債的資本游戲，在歲末年初戛然而止。

開發(fā)商諸種融資模式中，繼信托、私募困境后，海外債也面臨危機。本報記者根據(jù)30余家上市公司公開報表統(tǒng)計顯示，過往三年，內(nèi)地30余家地產(chǎn)商通過海外發(fā)行債券及優(yōu)先票據(jù)等方式，共融資超過2000億元人民幣(部分融資額見表)，這些債務將在2012年開始的未來幾年陸續(xù)到期，由于未能持續(xù)“擊鼓傳花”，將從此步入償付危機期，或面臨遭債權人提前贖回乃至清算的風險。

僅在2011年上半年，據(jù)中原地產(chǎn)和偉業(yè)我愛我愛家研究部統(tǒng)計，恒大、碧桂園、華潤置地、中海外等十大標桿房企便進行海外融資324億元，超過前年總和。標準普爾報告也稱，上半年擁有市場評級的內(nèi)地房企已通過離岸市場發(fā)行債券融資共計80億美元，而2010年房企海外發(fā)債規(guī)模不過88億美元。

世聯(lián)地產(chǎn)董事長陳勁松告訴本報，若以項目計，過去一年大概有1000個項目進行了海外私募融資，這數(shù)百億債務今年年中將會集中兌付。

“現(xiàn)在尚不清楚會有多少債務因無法償還而遭清算，但一些以項目形式出現(xiàn)的海外私募債到年中危機就會顯現(xiàn)，屆時會引起項目方、私募管理者和債權人之間的糾紛。”世聯(lián)地產(chǎn)董事長陳勁松對本報記者表示。

房企資金鏈和債務危機相繼引爆，中央經(jīng)濟工作會議確定的宏調(diào)方向短期內(nèi)又無放松跡象，故多位業(yè)內(nèi)人士對地產(chǎn)企業(yè)的建議都是“保守”。

上海易居房地產(chǎn)研究院院長楊紅旭此間亦稱，2012年房企不必心存“救市”幻想，唯一能做的就是快速去貨，回籠現(xiàn)金，沖抵債務。2012年上半年，降價會是最有效的手段。

房企資金“蹦極”：2000余億海外債償付危局

海外債償付高峰即至

合生創(chuàng)展，這家老牌的華南地產(chǎn)商在2011年末陷入風雨飄零之中。

本報記者查詢合生中報數(shù)據(jù)顯示，截至2011年6月，合生創(chuàng)展的賬面資金僅40余億港元，但未來1年內(nèi)需償還的借款超過110億港元，其中還不包括2012年11月到期的3.5億美元優(yōu)先無擔保債券。

“如果2012年銷售繼續(xù)低迷，這筆美元債券或?qū)⒔o合生帶來危機。”廣州一接近合生創(chuàng)展的業(yè)內(nèi)人士向本報表示，今年是房企海外債的償還高峰。

除上述數(shù)據(jù)披露外，合生其他的海外債還包括去年1月發(fā)行的2016年到期3億美元優(yōu)先票據(jù)，這筆債務今年也要支付利息。

而根據(jù)中航證券首席地產(chǎn)分析師杜麗虹測算，由于銷售連年低迷，以及2010年新增土地費用148億元，即使合生2011年銷售能達144億，也將會有60億-70億的資金缺口。

但銷售的疲軟顯然。

公開數(shù)據(jù)顯示，2011年合生銷售維持低位，上半年僅銷售約53.25億元，預計全年銷售在100億元左右，2012年的銷售數(shù)據(jù)也難以有更大起色，以此推算，合生到2012年資金缺口將超百億。

評級機構標普針對房企資金情況的一份調(diào)查也指出，如果各家企業(yè)2012年銷售以2011年的基準計下跌10%，合生創(chuàng)展等房企的流動性將進入“危險期”，其中部分到期債務加上應付土地款，已等于甚至超過其2012年合同銷售額。

這一提示的另一重解讀是，隨著海外債的到期，這類企業(yè)的資金鏈將捉襟見肘。

更大的可能在于企業(yè)難以為繼。杜麗虹提醒稱，鑒于合生停滯不前的銷售規(guī)模與不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，導致資金周轉速度持續(xù)下降，持續(xù)經(jīng)營價值低，資產(chǎn)轉讓價值高，它適宜成為被并購或私有化的對象。

不只是合生。本報記者查詢香港聯(lián)交所及多家公司財報發(fā)現(xiàn)，除合生外，綠城中國、碧桂園、華潤置地、恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)等30余家在港上市房企，2012年均有多筆海外債券到期或需支付利息。其中，碧桂園2012年便有三筆海外債務需支付利息及相關費用，達數(shù)千萬元。

此外，陳勁松介紹，過去一年大約1000個地產(chǎn)項目使用了海外私募融資，這些項目將在2012年年中進入集中兌付期，“到時兌付不了，就可能會做債轉股。”陳勁松說。

一旦進入債轉股程序，房企的利潤必然被稀釋，而項目與債權人的糾紛，也在所難免。

“循環(huán)債”無以為繼

這一輪的資金困局，是為前幾年融資的大膽瘋狂買單。

事實上，自2007年合生發(fā)行首筆人民幣可轉債以來，因“借新還舊”，內(nèi)地房企在海外發(fā)債融資的規(guī)模便連年遞增，發(fā)債息率也逐年上升。

本報根據(jù)世聯(lián)地產(chǎn)、香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007-2009年間，內(nèi)地房企海外發(fā)債息率保持在5%左右，2010年上升至8%-10%，而2011年則普遍飆升至13%-15%。

以發(fā)債激進的碧桂園為例，2010年4月和8月，碧桂園分別發(fā)行7年期5.5億美元優(yōu)先票據(jù)和4億美元的5年期優(yōu)先票據(jù)，年息分別為11.25%、10.5%；而在2011年2月發(fā)行9億美元于2018年到期息率為每年11.25%的優(yōu)先票據(jù)，一年內(nèi)，碧桂園海外發(fā)債融資高達18.5億美元(合人民幣約121.8億元).

其中，多數(shù)發(fā)債是為了償還舊債。在上述2010年4月發(fā)行優(yōu)先票據(jù)之時，碧桂園便稱，4億美元中部分要用于回購集團于2008年發(fā)行、2013年到期而當前尚未贖回的可換股債券。半年后，碧桂園便用這筆錢中的8900萬美元贖回了部分債券。

對類似舉動，香港一投行資深人士向本報透露，一旦房企執(zhí)意借新還舊，為確保發(fā)債成功，通常得提高利率或縮短貸款期限，引進提前贖回權等手段。

該人士稱，頻繁海外發(fā)債，令房企負債率不斷升高。2011年中報顯示，碧桂園可換股債券負債部分約為人民幣85億，優(yōu)先票據(jù)約人民幣14.6億，合計近百億，其凈負債率由2010年底的48.4%上升至約66.5%。

但這一“借新還舊”的游戲，到了2011年下半年難以為繼，“以往高負債儲地運轉的模式不再受寵。”一總部位于深圳的央企地產(chǎn)商內(nèi)部人士坦言，2011年下半年，因受嚴厲宏觀調(diào)控影響，國際資本市場對內(nèi)地房企預期逆轉，除華潤置地外，內(nèi)地房企再無一例海外發(fā)債案例。

標普分析師符蓓向本報指出，過往幾年，房地產(chǎn)商高頻率發(fā)債，而目前債務到期時間過于集中在短短幾個月內(nèi)，因此將面臨重大的再融資及流動性風險。

“如果房地產(chǎn)市場或資本市場狀況在臨近債券到期日之時，仍無法發(fā)揮支持作用，則部分發(fā)債人將出現(xiàn)財務困難。”符直言。

標普近期列出的財務危機名單中，便包括合生創(chuàng)展、綠城中國、上海證大等房企。

　　“房企海外融資2012年也難以解凍。”陳勁松對本報稱，而就目前房企唯一的現(xiàn)金回籠途徑銷售來說，2012年上半年也看不到大幅改善的可能。

2012:降價熨平高息債？

循環(huán)債救急途徑掐斷，房企到期債務、利息將如何處置？

摩根大通有關人士對本報表示，在內(nèi)地信貸緊縮情況下，合生創(chuàng)展或需要轉向較昂貴的短期借貸，但這對于其本已脆弱的資金鏈非常不利。

另一方面，債權人也會向房企施壓。“高息債券承銷機構及持有其債券總金額25%以上的債權人，有可能要求提前贖回債券。”前述投行人士分析，一旦進行破產(chǎn)清算，高息票據(jù)往往列在銀行貸款等各項債務之后，難以獲得清償。即使債券持有人的利益能夠得到保障，清算程序也要拖得很久，還不如讓房企提前贖回債券，拿一筆錢“走人”。

此前在2009年的房企債務危機中，綠城中國、中新地產(chǎn)曾分別以85折、63折向債權人贖回海外債券。

眼下為避免被要求提前贖回債券或被清算，房企不得不想盡各種辦法降低負債。一家房地產(chǎn)公司財務總監(jiān)向本報透露，不少公司用會計手法“轉移”利息開支數(shù)額，將債券利息支出設立各種名目，計入開發(fā)項目或關聯(lián)子公司項目的物業(yè)成本，變相提高利潤與現(xiàn)金流，降低短期利息開支。

或者，通過公司高管或股東回購部分開發(fā)項目，提高公司銷售額與資金周轉率，并間接“剝離”債務。

上述財務總監(jiān)表示，這些手法目的都是改進自身財務報表，尋找機會再度舉債融資、銀行信貸，或為上市融資做準備。

但華高萊斯董事總經(jīng)理李忠認為，在當前宏觀調(diào)控不放松的背景下，房企再融資路徑仍被封堵；而且，在海外發(fā)債尤其是優(yōu)先票據(jù)協(xié)議中，大多數(shù)條件對舉債者(房企)來說都比較苛刻，因此，讓利回款，才能熨平高息舉債帶來的高風險。

通俗地說，也就是比預期更大的降幅來出貨。

為回籠資金，合生創(chuàng)展近期多個項目已開始降價。據(jù)本報調(diào)查，其在北京通州的某樓盤去年底推出了500多套房源，9980元/平方米起價。中原地產(chǎn)市場研究總監(jiān)張大偉稱，以樓面地價5301元/平方米計，這一售價幾乎無利潤可言。

上海易居房地產(chǎn)研究院院長楊紅旭了解到，相當一部分開發(fā)商期望市場今年來波“春季行情”，打算3-5月開盤的不在少數(shù)。但他建議，期望值不能太高，在樓盤定價上，仍須做好“以價換量”的思想準備。

“2012年下半年樓市可能出現(xiàn)弱勢復蘇，但只怕有些企業(yè)‘體力不支’，等不到那一天。”