國家統計局公布的數據顯示，前九個月的固定資產投資（不含農戶）同比增長24.9%，比前八月回落0.1個百分點，扣除價格因素后實際增長16.9%。

    三大需求中，投資仍是當仁不讓的主角。2011年前三季度，資本形成總額對GDP的貢獻率為53.4%，較上半年提高0.2個百分點。在出口不確定性增加、消費變化緩慢的大背景下，投資走勢的變化對中國GDP的意義不言而喻。

    比較普遍觀點認為，中國經濟軟著陸主要源于全球需求減弱。巴克萊資本亞洲新興市場首席經濟學家黃益平看法與此不同。他認為，中國經濟軟著陸更可能的原因是國內投資減速。

    9月投資減速的幅度仍在市場預期之中，但政府和市場擔心，隨著四季度銀行只收不貸、民間資本回籠，投資增速可能失速。

    雖然前三季度經濟增長平穩回落，軟著陸似乎成功在望，“但四季度有可能出意外，即資金流動性枯竭導致投資驟然下滑。”市場人士、學者和一些政府官員擔憂，后兩個多月，大量在建項目可能會因資金斷流停工。

    問題是，投資減速會持續多久，降幅有多大，經濟增長是否會出現持續回調，軟著陸演變成硬著陸？

    投資“缺血”

    雖然投資同比增速仍保持較高水平，值得注意的是，經季節調整后環比數據，繼6月后再次出現負增長，9月固定資產投資（不含農戶）下降0.16%。

    從項目歸屬看，不僅中央項目投資持續低迷，地方項目增速也出現回落。中央項目增速由年初的6.3%降至前八月的-8.9%。因保障性住房投資加速拉動，前九月這一增速降幅略有收窄，同比下降7.5%。地方項目投資則一直超過投資整體增速，由年初的26.9%升至前八月的28.1%。但到前九月，增速初顯回落，同比增長27.7%。

    國家發改委投資司官員對財新《新世紀》表示，今年中央項目投資下降，地方投資增長比較平穩，這和“4萬億”經濟刺激計劃的后續影響有關。

    雖然中央項目基本完工，但地方上馬的大量投資項目，仍處于投資高峰期。即便是中央“4萬億”投資項目，也將于2015年才能完全收尾。

    中國社科院經濟所副所長張平告訴財新《新世紀》記者，中央項目投資的下降，是主動調整的結果，但地方項目投資增速下降，將是未來的趨勢。在地方融資平臺受壓、城投債頻頻流標的情況下，地方投資能力的下降是顯而易見的。

    從主要領域的走勢看，投資在未來數月將逐漸走弱。

    政府投資的重要領域——基礎設施建設，其投資增速一路下滑，至三季度末，累計增速降至個位數。基礎設施投資在“4萬億”中占比近40%，居首位。

    在投資中占比在20%左右的房地產業，受政策和資金緊張的雙重壓力，增速大幅放緩。9月房地產開發投資增速降至29.98%，較8月放緩6.8個百分點。

    瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤對財新《新世紀》記者稱，房地產投資的高速增長中，保障房起到支撐作用，商品房市場銷售疲軟，政策尚無松動，無論拿地還是新開工項目，開發商都非常謹慎。

    她預計，商品房投資和開工都會繼續走弱，可能會出現年度同比下降。

    今年1月至9月，民間投資同比增長34.2%，高出總體增速九個百分點以上，在固定資產投資總額中的占比上升到59%。國家統計局新聞發言人盛來運稱，這說明投資的內生動力增強。

    作為民間投資主要領域的制造業，投資持續強勁。今年前九個月，制造業投資完成額同比增長達到31.5%。

    中信建投證券測算私人部門投資，認為其增速穩定高于國有部門，且由于私人部門的效益持續好于國有部門，具有一定的持續性。不過，資金供給是變數，如果四季度調控不變向，私人部門投資增速將有回落，但不至于差。

    汪濤則認為，決定企業自主投資的主要因素是需求，考慮到目前下游需求無論內需還是外需都有走弱的跡象，制造業投資增速也將出現一定放緩。

    “沒有依據證明自主投資強勁。”張平稱，現在很少有人說投資回報率很高，“我見的那么多的企業家，沒有一個人認為現在是實業投資的好年景。”

    短期“痙攣”

    與中央投資的主動回調相比，地方投資此前一直保持強烈意愿。新開工項目計劃總投資額，累計同比增幅快速上升。前三季度，新開工項目計劃總投資同比增長23.4%，較前八月提高0.3個百分點，而今年前四個月還是負增長。以此判斷，對今年中央政府嚴控新開工項目的政策，地方政府置若罔聞。

    但是，進入四季度，地方強烈的投資沖動，開始真正遭遇資金瓶頸的考驗。今年以來，固定資產投資到位資金增速始終低于固定資產投資完成額增速。這預示著投資資金緊張，將影響下一階段投資完成額增速。

    到位資金來源中，國家預算內資金占比，由年初的3.04%升至前九個月的4.19%，但遠低于去年全年的5.39%。

    財政部經濟建設司官員對財新《新世紀》記者表示，目前預算內資金占投資資金的比重不高，今年預算內資金下達比去年還要快。由于大多數資金已經下達，今年國家預算內資金占比不會超過5%。

    其他資金來源中，貸款占比由年初的19.95%降至前九個月的13.79%，低于去年全年的17.26%；與此同時，自籌資金占比由56.1%升至前九個月的66.15%，提高了10個百分點。

    財政部科研所金融室主任趙全厚對財新《新世紀》記者分析，信貸占比下降的程度，和自籌資金上升的比重相差不多，是因為規避信貸額度控制，以前通過信貸投放的部分資金，轉為信托、委托貸款的形式提供給了投資項目。此外，自籌資金中，民間融資也是一個重要來源。近期溫州、鄂爾多斯出現的企業主跑路事件，說明民間資本流動性也開始枯竭。

    因此，資金饑渴仍將持續。趙全厚稱，三季度保障性住房投資加速，消耗了大量地方資金，加之年底銀行信貸投放幾近停滯，民間融資枯竭，四季度因資金緊張，眾多在建工程面臨停工局面，地方投資增速可能會大幅下降。

    張平認為，投資面臨的難題是資金期限錯配。“4萬億”投資項目大多期限較長，但資金期限較短，尚未獲得收益時，就面臨著還貸壓力。加之銀監會對地方融資平臺的現金流風險看得較重，資金不足使得地方投資能力下降，“明年會更為嚴重，這也將是引起經濟增長速度持續下滑的最重要原因。”

    國家發改委財金司司長徐林告訴財新《新世紀》記者，地方投資面臨的是流動性問題，而非償付問題。

他說，往年的債務有很多可以展期和借新還舊，這樣的流動性安排，可以保證資金鏈不會斷裂，但今年信貸總量控制嚴格，限制向融資平臺公司貸款，借新還舊很難實現。

    徐林認為，處理債務問題，不能造成資金鏈斷裂；禁止再融資不會緩解風險，反而會讓風險暴露、爆發。目前的地方投資資金，來自銀行的貸款極少是完全的信用貸款，一般都有抵押或擔保，而且很多資產也有收益。“如果按目前的做法，到四季度和明年，地方投資下降的趨勢會越來越明顯。”

    為預防短期金融違約風險，張平建議，中央政府出臺應新的政策，將期限錯配的問題調整過來，比如政策性銀行可以發債對地方融資平臺進行置換。

    趙全厚則建議，嚴格控制新建項目，對在建項目則應設法提供必要的流動性。四季度貨幣政策需要權衡，如果通脹的確緩解，在貨幣政策保持既有基調的情況下，可以在銀行間市場，通過拆借增加流動性，緩解資金緊張的局面。“但不是融資性的釋放流動性。”

    轉機在后

    按現行政策環境，四季度投資繼續減速已成定局，問題是在出口不確定性增強、消費增速變化相對緩慢的情況下，投資減速會持續多久。

    接受財新《新世紀》記者采訪的政府官員和專家認為，資金面是影響投資走勢的關鍵因素。未來數月，經濟增速將繼續放緩，如果出現增幅大幅下滑，貨幣政策可能轉向放松。

    中信建投證券的研究報告顯示，2012年一季度，若直接融資能恢復增長彌補資金需求，是最好的結果，否則信貸井噴壓力很大。私人部門投資的可能結果是在四季度回落后，在明年一季度恢復增長。

    從歷史數據看，在旺盛的投資需求推動下，最近三年一季度，新增信貸都出現了井噴。若此規律延續，明年一季度，因開始投放新一年的信貸額度，且年初投放規模較大，投資資金短缺可得以緩解。

    此外，四季度和明年初，政府在央行的存款開始開閘放水，即可提高市場資金流動性規模。對明年的財政政策，眾多專家分析認為，政府將繼續實施積極的財政政策，中央財政赤字規模預計將維持在7000億元左右，與今年持平。

    國家發改委官員稱，目前正在研究明年地方政府債券的規模，“預計將超過2000億元，但超過數額不會太多。”

    2009年至2011年，中央財政每年代理發行地方政府債券2000億元。到2012年，2009年發行的三年期地方債開始還本，新發債券能否用于償還到期債務，一些不發達地區地方政府異常關注。

    按財政部《2009年地方政府債券預算管理辦法》的規定，地方政府債券到期后，如果還本確實存在困難，經批準，到期后可按一定比例發行1年期-5年期新債券，分年全部歸還。

    在財政部代理發行地方債之外，經國務院批準，2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市將開展地方政府自行發債試點，期限分為3年和5年，規模在國務院批準的發債規模限額內。

    來自國家發改委和財政部的消息，債券資金的用途，主要是為中央項目提供配套，以及保障性住房建設、水利投資、普通公路建設等方面。

    長久來看，投資放緩在所難免。張平認為，中國僅僅依靠投資的增長模式，已壓力重重。連續數年大力度投資之后，已無力繼續維持投資規模，尤其是房地產調控后，現金流越來越緊，加之土地城市化遠遠快于人口城市化的速度，無邊界的擴張不可持續。

    財政部科研所研究報告稱，“4萬億”投資對經濟增長的影響在2010年達到峰值，約推動經濟增長0.92%，“十二五”初期，“4萬億”投資對經濟增長的影響將會明顯衰減。為保持經濟平穩較快增長，應繼續實施以擴張性投資為主要內容的積極財政政策。

    但是，后危機時期的擴張性財政投資，需要調整投資重點和領域。該研究報告建議，為提高供給與需求管理銜接的有效性，財政擴張性投資應重點支持以下六個方面，即大力扶持戰略性新型產業，引導市場投資和消費；加大水利設施的投資力度；提高保障房安居工程的投入水平；加大節能減排方面的投資，降低上一輪擴張性投資帶來的節能減排壓力；大力支持農業生產和農產品儲備體系建設；繼續加大城市基礎設施的投入力度，推進城市化。

    這些領域的投資對經濟增長的推動作用，可能不如基礎設施。張平稱，從目前保障性住房的建設看，其效果并不如基礎設施那么明顯。

    在政府投資作用逐步減弱時，其在經濟增長的作用，誰來替代至關重要。張平認為，民間投資堪當重任。在危機程度比較高的時候，很多國家采取了出售政府投資項目的方式，不僅不增加新的政府投資，還從已有投資領域退出。

    “現在就是不錯的時機，如果保持適度緊縮，到明年二季度，政府縮減自身規模的壓力會很大。”張平說。