時隔三個月，經過謹慎觀察，央行再次啟動了貨幣政策工具，宣布年內第三次加息，表明了嚴控流動性總閘門的堅定決心，然而，不能不看到，貨幣政策在管理流動性方面似乎已漸有鞭長莫及之感。自2008年全球性金融危機爆發以來，貨幣信貸規模急劇擴大，各種資產價格全面上升。在人民幣升值預期的作用下，居民增持本幣資產和減持外幣資產，導致基礎貨幣過度投放，進而造成貨幣過量供給“貨幣反替代”問題。筆者以為，貨幣反替代是人民幣國際化漸進進程中的必然現象，對中國經濟的影響有有利的一面，也有妨礙貨幣政策的獨立性并影響貨幣政策對宏觀經濟的效用等不利的一面。眼下，人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國貨幣供給與需求結構，其可能引發中國宏觀金融運行的重大風險，決策部門對此應高度重視。
所謂“貨幣反替代”，是指在一國的經濟發展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產收益率明顯高于外國貨幣資產收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產，持有本幣資產，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現象。
一定程度上而言，“貨幣反替代”現象的出現，是中國經濟在轉型過程中資本項目尚未完全開放條件下一種特有的金融現象。經濟高速增長、體制轉軌，以及對外開放程度提高，使中國成為巨大的套利市場。“貨幣反替代”的目的在于追求高額套利收益，其潛入的渠道多，這其中短期外債是貨幣反替代的突出體現。《2010年中國跨境資金流動監測報告》顯示，我國對外債務短期化的特征日益突出。2001年至2010年，短期外債增長貢獻了外債增長的83%。而截至今年一季度末，我國短期外債余額達4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續八個季度上升，并嚴重超過國際上25%的警戒線。
誰都明白，當前人民幣實際收益率及其預期收益率普遍高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向在增強。一方面，在從緊貨幣政策環境下，各大商業銀行在縮減信貸規模，希望通過減持境外資產、增加境內外匯貸款來大量舉債。今年一季度的登記外債余額中，中資金融機構債務余額為1562.66億美元，占42.59%，成為我國短期借債的絕對主力。
而另一方面，銀行體系內流動性趨緊導致企業新增貸款難度有所增大，企業紛紛在尋找更低成本的融資方式。隨著國內美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛，國內外幣貸款顯著增加。據不完全統計，目前渣打銀行一年期美元貸款的年化利率為3%，花旗為2.9%，匯豐為2.7%，東亞銀行為5.9%。相比國內商業銀行一年期貸款6.56%的基準利率，外幣貸款的利率優惠程度不言而喻。經過幾次加息之后，人民幣貸款利率已經大大高于美元貸款利率。因此，借入資金利率一般低于國內同期外匯貸款利率，以外匯融資等方式支付進口，替代購匯成為許多企業的融資選擇。上面所提到的企業短期外債攀升，折射的正是日趨嚴重的“貨幣反替代”趨勢。
“貨幣反替代”正對宏觀調控產生越來越大的稀釋作用。正是由于人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續升值的壓力。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預期越高，就會使得匯率波動幅度加大。同時，人民幣對外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會越來越大，增加了央行調控匯率的難度，特別是應對國際投機資本對本幣沖擊的難度加大。
隨之而來的是，貨幣緊縮政策被大幅對沖。央行基礎貨幣投放的自主性受到很大削弱。由于貨幣反替代現象的出現，國內貨幣供給就不只局限于我國貨幣當局的發行行為，而貨幣需求的變動也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，這就使貨幣量的衡量發生了困難。貨幣的反替代作用，還使國內信貸總量和貨幣總量超出了央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會通過各種渠道涌入并通過境內金融系統轉化為人民幣存款或貸款，這自然削弱了我國貨幣當局對貨幣總量的調控能力。
貨幣反替代現象還會進一步導致國際收支失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現“雙順差”趨勢，其中資本項目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國際收支順差越大，外匯儲備越多，國際市場的“羊群效應”越明顯，這就加劇了我國人民幣匯率升值預期的壓力，使國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。
而在微觀上，“貨幣反替代”還會留下更多的投機空間。目前，一些中資、外資企業通過外匯貸款包括股東貸款及其境內外資金聯動的方式，進行本外幣置換：“借外債并結匯→歸還國內人民幣貸款” 、“借外債并結匯→歸還國內人民幣貸款→再向中資銀行借外匯貸款歸還外債”、“借外匯貸款→用于支付貨款→出口收匯資金結匯→歸還人民幣貸款”等方式從中投機漁利。
鑒于短期外債很大程度上正在扮演著社會融資的調節器和人民幣匯率套利工具，不斷增長的外債進入中國，使得政府的宏觀調控政策在一定程度上被稀釋，貨幣政策被對沖，從而難以克服通脹和資產泡沫蔓延、體系外金融高漲、加大跨境資本流入壓力、惡化國際收支平衡以及加速人民幣升值等一系列問題。因此，宏觀調控不能忽視人民幣“貨幣反替代”所帶來的系統性風險。維持人民幣的實際匯率，消除社會已存在的人民幣升值預期，是近中期內要優先考慮的抑制反替代任務之一。(張茉楠，作者系國家信息中心預測部副研究員)
