上半年，歐元區實體經濟表現超乎市場預期，一季度國內生產總值(GDP)年化環比增速達3.2%，遠好于美國的1.8%，歐元區的這種優勢可能會持續到二季度；而在貨幣政策方面，歐元區4月份已經進行了加息，美國則在上半年平穩推進QE2。那么下半年美國、歐元區的實體經濟和貨幣政策會如何變動呢？有了這兩方面的分析，對于后面美元指數、大宗商品價格等重要變量的討論就有了基礎。

美國經濟由于維持了就業人數的擴張，復蘇的核心動力未變。雖然前期油價高企抑制了終端需求，但油價回穩以后，隨著未來消費信心的復蘇終端需求將會有大幅反彈。反觀歐元區總體經濟雖然在上半年復蘇較快，但是其經濟增速能否維持還存在較大的不確定性。財政緊縮任務仍然艱巨；歐元匯率上行抑制出口增速；德國經濟過熱，高增長難以為繼。因此，我們認為下半年，美國對歐元區的實體經濟差距不但能夠收窄，而且美國的復蘇很可能趕超歐元區。

對于大宗商品的走勢分析，我們仍然采取傳統的方法，通過流動性、美元幣值和供需三個維度來判斷大宗商品走勢。而透過這幾個維度，我們認為實體經濟的影響或許是最為重要的，實體經濟走勢作為核心變量對流動性、美元幣值和供需都有所影響。

實體經濟

決定貨幣環境逆轉

延續我們前期思路，我們認為，貨幣政策的轉向從而導致國際流動性的變化是一個值得關注的問題。雖然根據我們此前分析認為貨幣環境仍然較為寬松，但由于美國實體經濟還能夠維持相對強勁的增長，因此QE(量化寬松)2期間擴張的貨幣供應仍然將會非常緩慢地退出，QE3期的可能性也非常之低，所以邊際上大宗商品不會再獲得流動性的繼續推升，甚至可能因為QE2的緩慢退出而受到抑制。

而在歐、英方面，雖然復蘇的強度和可持續性未及美國，下半年可能經濟增速可能會有所回落，但是從絕對水平上來看，目前歐元區和英國可以維持經濟復蘇，因此具備了加息的條件。特別是在國際流動性空前充溢和地緣政治危機造成脈沖性上漲的條件下。新興市場貨幣緊縮的邏輯與歐、英類似，雖然2011年新興市場整體經濟增速都將低于2010年，但是在流動性沖擊和大宗商品漲價的推動下，新興市場各國仍在加息。

此外，實體經濟的絕對增速對于大宗商品的供需也存在明顯的影響。我們認為今年世界經濟的增長可能不足以為大宗商品的上漲提供足夠的動力。根據國際貨幣基金組織(IMF)最近公布的世界經濟展望(WEO)報告預測，今年世界經濟增長速度將會較2010年放緩，考慮到包括中、巴、印在內的新興經濟體貨幣緊縮可能對經濟增速造成的影響，歐元區因為財政貨幣雙緊導致的下半年經濟增速下滑，目前來看，美國經濟的好轉還無法帶動世界經濟在2011年獲得更高的增長速度。因此在需求端，油價的持續上升空間有限。

從具有代表性的原油商品來看，根據美國能源信息署(EIA)的預測，2011年液體燃料的需求量增長量將會放緩，其中中國需求增量將會下降27萬余桶每天至57.5萬桶每天，而世界總體的原油需求量下降了4.7萬余桶。當然，由于中東地緣政治危機，原油產量的增速也會放緩，這有可能在一定程度上造成原油供需市場的緊張。但是從目前原油市場的價格表現來看，前期利比亞內戰導致的產量下降已經進入了市場的預期，因此在一段時間內石油價格沒有明顯的攀升。因此在這個時點上，供給端的變化已經無法繼續為原油價格的上漲提供更多的動力。

大宗商品

上漲空間受到抑制

根據我們的分析框架結合我們對于未來美、歐實體經濟走勢的預判，我們認為影響美元的實體經濟因素和利差因素將在二季度開始有背離跡象，進入三季度初期，QE2退出對于利率預期的影響就會退出，利差與實體經濟的背離就會非常明顯。而由于美國利率將不會明顯提升，在下半年美國與其它國家來利率政策上的差異會較為明顯，這有可能導致各國在利率政策上的差異。

根據我們的分析框架，在利差和實體經濟背離的條件下，各國利率政策的背離意味著市場將會把更多的注意力集中在各國實體經濟差異的因素之上。而我們前面的分析表明，后面三個季度，美國在實體經濟增速上的優勢將會持續擴大，因此到年底，美元指數至少不會低于目前的點位，事實上，我們認為美元指數可能會達到80以上。

根據我們前面的分析，在美元標價因素方面，美元可能的走強會不利于大宗商品價格的走強；在流動性方面，面對QE2的退出和歐洲、新興經濟體的貨幣緊縮，下半年流動性將較今年偏緊；最后在實體經濟需求方面，世界經濟增速慢于去年，雖然供給端因為地緣政治問題出現了緊張，但站在目前的時點上，這種緊張已經進入了預期。所以，我們預計在未來的時間內，特別是從三季度開始，大宗商品可能并不值得期待。