上半年，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超乎市場(chǎng)預(yù)期，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)年化環(huán)比增速達(dá)3.2%，遠(yuǎn)好于美國的1.8%，歐元區(qū)的這種優(yōu)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)到二季度；而在貨幣政策方面，歐元區(qū)4月份已經(jīng)進(jìn)行了加息，美國則在上半年平穩(wěn)推進(jìn)QE2。那么下半年美國、歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策會(huì)如何變動(dòng)呢？有了這兩方面的分析，對(duì)于后面美元指數(shù)、大宗商品價(jià)格等重要變量的討論就有了基礎(chǔ)。

美國經(jīng)濟(jì)由于維持了就業(yè)人數(shù)的擴(kuò)張，復(fù)蘇的核心動(dòng)力未變。雖然前期油價(jià)高企抑制了終端需求，但油價(jià)回穩(wěn)以后，隨著未來消費(fèi)信心的復(fù)蘇終端需求將會(huì)有大幅反彈。反觀歐元區(qū)總體經(jīng)濟(jì)雖然在上半年復(fù)蘇較快，但是其經(jīng)濟(jì)增速能否維持還存在較大的不確定性。財(cái)政緊縮任務(wù)仍然艱巨；歐元匯率上行抑制出口增速；德國經(jīng)濟(jì)過熱，高增長難以為繼。因此，我們認(rèn)為下半年，美國對(duì)歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)差距不但能夠收窄，而且美國的復(fù)蘇很可能趕超歐元區(qū)。

對(duì)于大宗商品的走勢(shì)分析，我們?nèi)匀徊扇鹘y(tǒng)的方法，通過流動(dòng)性、美元幣值和供需三個(gè)維度來判斷大宗商品走勢(shì)。而透過這幾個(gè)維度，我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或許是最為重要的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)作為核心變量對(duì)流動(dòng)性、美元幣值和供需都有所影響。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)

決定貨幣環(huán)境逆轉(zhuǎn)

延續(xù)我們前期思路，我們認(rèn)為，貨幣政策的轉(zhuǎn)向從而導(dǎo)致國際流動(dòng)性的變化是一個(gè)值得關(guān)注的問題。雖然根據(jù)我們此前分析認(rèn)為貨幣環(huán)境仍然較為寬松，但由于美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)還能夠維持相對(duì)強(qiáng)勁的增長，因此QE(量化寬松)2期間擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)仍然將會(huì)非常緩慢地退出，QE3期的可能性也非常之低，所以邊際上大宗商品不會(huì)再獲得流動(dòng)性的繼續(xù)推升，甚至可能因?yàn)镼E2的緩慢退出而受到抑制。

而在歐、英方面，雖然復(fù)蘇的強(qiáng)度和可持續(xù)性未及美國，下半年可能經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)有所回落，但是從絕對(duì)水平上來看，目前歐元區(qū)和英國可以維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此具備了加息的條件。特別是在國際流動(dòng)性空前充溢和地緣政治危機(jī)造成脈沖性上漲的條件下。新興市場(chǎng)貨幣緊縮的邏輯與歐、英類似，雖然2011年新興市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)增速都將低于2010年，但是在流動(dòng)性沖擊和大宗商品漲價(jià)的推動(dòng)下，新興市場(chǎng)各國仍在加息。

此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)增速對(duì)于大宗商品的供需也存在明顯的影響。我們認(rèn)為今年世界經(jīng)濟(jì)的增長可能不足以為大宗商品的上漲提供足夠的動(dòng)力。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)最近公布的世界經(jīng)濟(jì)展望(WEO)報(bào)告預(yù)測(cè)，今年世界經(jīng)濟(jì)增長速度將會(huì)較2010年放緩，考慮到包括中、巴、印在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增速造成的影響，歐元區(qū)因?yàn)樨?cái)政貨幣雙緊導(dǎo)致的下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑，目前來看，美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)還無法帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)在2011年獲得更高的增長速度。因此在需求端，油價(jià)的持續(xù)上升空間有限。

從具有代表性的原油商品來看，根據(jù)美國能源信息署(EIA)的預(yù)測(cè)，2011年液體燃料的需求量增長量將會(huì)放緩，其中中國需求增量將會(huì)下降27萬余桶每天至57.5萬桶每天，而世界總體的原油需求量下降了4.7萬余桶。當(dāng)然，由于中東地緣政治危機(jī)，原油產(chǎn)量的增速也會(huì)放緩，這有可能在一定程度上造成原油供需市場(chǎng)的緊張。但是從目前原油市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)來看，前期利比亞內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致的產(chǎn)量下降已經(jīng)進(jìn)入了市場(chǎng)的預(yù)期，因此在一段時(shí)間內(nèi)石油價(jià)格沒有明顯的攀升。因此在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，供給端的變化已經(jīng)無法繼續(xù)為原油價(jià)格的上漲提供更多的動(dòng)力。

大宗商品

上漲空間受到抑制

根據(jù)我們的分析框架結(jié)合我們對(duì)于未來美、歐實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)判，我們認(rèn)為影響美元的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和利差因素將在二季度開始有背離跡象，進(jìn)入三季度初期，QE2退出對(duì)于利率預(yù)期的影響就會(huì)退出，利差與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離就會(huì)非常明顯。而由于美國利率將不會(huì)明顯提升，在下半年美國與其它國家來利率政策上的差異會(huì)較為明顯，這有可能導(dǎo)致各國在利率政策上的差異。

根據(jù)我們的分析框架，在利差和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的條件下，各國利率政策的背離意味著市場(chǎng)將會(huì)把更多的注意力集中在各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異的因素之上。而我們前面的分析表明，后面三個(gè)季度，美國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速上的優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，因此到年底，美元指數(shù)至少不會(huì)低于目前的點(diǎn)位，事實(shí)上，我們認(rèn)為美元指數(shù)可能會(huì)達(dá)到80以上。

根據(jù)我們前面的分析，在美元標(biāo)價(jià)因素方面，美元可能的走強(qiáng)會(huì)不利于大宗商品價(jià)格的走強(qiáng)；在流動(dòng)性方面，面對(duì)QE2的退出和歐洲、新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣緊縮，下半年流動(dòng)性將較今年偏緊；最后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求方面，世界經(jīng)濟(jì)增速慢于去年，雖然供給端因?yàn)榈鼐壵螁栴}出現(xiàn)了緊張，但站在目前的時(shí)點(diǎn)上，這種緊張已經(jīng)進(jìn)入了預(yù)期。所以，我們預(yù)計(jì)在未來的時(shí)間內(nèi)，特別是從三季度開始，大宗商品可能并不值得期待。